行业与公司 * 行业：美国半导体行业，重点关注个人电脑（PC）和服务器市场 [1] * 公司：英特尔（INTC）和超威半导体（AMD） [1] 核心观点与论据 英特尔（INTC） * 评级与目标价：市场表现评级（Market-Perform），目标价从35美元上调至36美元 [3][7][8] * 情绪与催化剂：近期市场情绪因18A制程发布、代工业务希望以及美国总统的推文支持而转好，股价自上次财报后上涨约27% [3][15][17][56] * 基本面担忧： * 在客户端和服务器市场持续面临份额流失 [3][15][17] * 供应紧张更多是由于客户选择旧产品而非新产品 [3][15] * CPU出货量长期大幅超过PC出货量，若今年PC市场遇阻，问题可能集中爆发 [3][15] * 18A制程良率虽有改善但仍有很长的路要走，加大代工投入需伴随更高的资本支出 [3][15] * 市场普遍预期可能错误计算了SCIP交易相关的非控股权益（NCI）影响，2026年相关费用预计为12-14亿美元，2027年更高，这可能导致盈利预期虚高 [15][17][72] * 财务预测调整：基于更强的服务器需求和更弱的PC前景调整预测 [2][12][14] * 2025年第四季度（Q425）：营收预测从133亿美元上调至135亿美元，每股收益（EPS）从0.08美元上调至0.10美元，略高于市场预期的134亿美元/0.09美元 [2][12][14] * 2026年第一季度（Q126）：营收预测为122亿美元，每股收益为0.04美元，低于市场预期的125亿美元/0.07美元 [2][12][14] * 2026年全年：营收预测从519亿美元上调至522亿美元，每股收益从0.41美元上调至0.47美元，低于市场预期的541亿美元/0.62美元 [2][12][14] * 2027年全年：营收预测从559亿美元上调至564亿美元，每股收益从0.64美元上调至0.68美元，低于市场预期的567亿美元/1.09美元 [2][12][14] * 关键业务假设： * 上调服务器市场假设，预计公司至强（Xeon）营收在2026年同比增长超过20% [12][14] * 下调PC市场假设，预计2026年PC出货量同比下降约6%，因2025年基数高且内存价格上涨可能影响未来出货 [12][14] 超威半导体（AMD） * 评级与目标价：市场表现评级（Market-Perform），目标价从200美元上调至225美元 [5][7][8] * AI业务进展与挑战： * AI努力已取得长足进步，与OpenAI签署了协议，营收将于今年晚些时候开始爬升 [5][20][25] * 目前OpenAI仍是已公布的Helios唯一重要客户，整个叙事依赖于1）该交易的进展，以及2）进一步的重要客户宣布（目前尚未有） [5][20][25] * 近期Rubin的披露使Helios（至少在该机构看来）作为替代方案的吸引力下降，因其尺寸是Rubin的2倍、功耗更高、性能更差、软件生态不成熟 [20][25] * 核心业务与估值： * 公司可能从其核心业务中的服务器市场走强和份额增长中受益 [5][20] * 股价约35倍前瞻市盈率（比英伟达高10倍），似乎已计入了相当大的成功预期 [5][23][25] * 财务预测调整：基于更强的服务器和更弱的PC前景调整预测 [4][19][22] * 2025年第四季度（Q425）：营收预测从96亿美元微调至97亿美元，每股收益从1.30美元微调至1.31美元，基本符合市场预期的96亿美元/1.32美元 [4][19][22] * 2026年第一季度（Q126）：营收预测从88亿美元微调至89亿美元，每股收益从1.00美元微调至1.01美元，低于市场预期的94亿美元/1.22美元 [4][19][22] * 2026年全年：营收预测从403亿美元上调至406亿美元，每股收益从5.32美元上调至5.36美元，AI营收预测维持120亿美元不变，低于市场预期的451亿美元/6.58美元（AI营收共识预期130亿美元） [4][19][22] * 2027年全年：营收预测从555亿美元上调至566亿美元，每股收益从8.58美元上调至8.79美元，AI营收预测维持253亿美元不变，低于市场预期的634亿美元/10.29美元（AI营收共识预期294亿美元） [4][19][22] * 关键业务假设：预计公司霄龙（EPYC）销售在2026年同比增长约30% [19][22] 其他重要内容 个人电脑（PC）市场数据 * 2025年第四季度出货量：IDC和Gartner数据显示，季度环比（QoQ）基本持平（+1%/-1%），同比（YoY）增长约10%/9%，略低于新冠疫情前的季节性规律，但大致符合疫情后的规律，且绝对水平高于典型的第四季度 [11][13][27][31] * 台湾ODM笔记本出货：2025年第四季度季度环比下降约7%，低于疫情前季节性规律，但符合疫情后规律，同比增长约2% [11][13][41][44] * 月度波动：10月环比下降约16%，11月环比增长约3%，12月环比增长约14% [13][38] 电话会议需关注问题（摘要） * 英特尔：关注“计划”的下一步、内存涨价对PC的影响、CPU渠道状况、供应限制、服务器复苏强度、数据中心份额预期、非控股权益费用等 [17][21] * AMD：关注OpenAI业务爬坡轨迹、Oracle合作性质、认股权证会计处理、中国业务、PC渠道状况、服务器周期强度、232关税影响、AI路线图竞争力、毛利率走势等 [25][32]