亚太石油与天然气行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与天然气行业，重点关注亚太地区[1] * 公司：主要覆盖中国三大国有石油公司——中国石化（SinoPec，600028.CH/386.HK）、中国海油（CNOOC，883.HK）、中国石油（PetroChina，857.HK/601857.CH）[6][8] 二、 核心观点与论据 （一） 市场供需与库存状况 * 市场处于供应过剩状态：国际能源署报告确认石油市场供应过剩，2026年需求增长虽被上调，但非欧佩克供应增长仍快于需求[7] * 库存持续累积： * 2025年经合组织商业库存增加107百万桶[1] * 2025年11月，全球库存（经合组织与非经合组织）环比增加66百万桶，达到64.49亿桶，相当于48天的需求覆盖量[3] * 非经合组织库存增加52百万桶，其中浮动库存增加49百万桶至131百万桶[3] * 中国库存当月亦增加3百万桶[3] * 供应增长远超需求：预计2026年全球石油需求增长近1.0百万桶/日至105百万桶/日，但非欧佩克供应增长为1.2百万桶/日，加上欧佩克逐步取消减产，总供应增长（+1.9百万桶/日）将轻松超过需求增长[4] * 对欧佩克原油的需求下降：尽管欧佩克供应增加，但2026年市场对欧佩克原油的需求可能继续下降至25.8百万桶/日[5] * 价格预测：基于供需预测，预计经合组织库存将在2026年上半年持续累积，这将使布伦特油价维持在每桶60美元区间[1]；基于库存展望，2026年油价可能平均略低于65美元/桶[25] （二） 投资影响与估值观点 * 油价下行风险或被夸大：尽管国际能源署数据没有提供特别看涨的理由，但油价的下行风险可能被夸大[7] * 风险回报向投资者倾斜：油价低于70美元/桶的边际成本，风险回报开始向投资者倾斜[7]；但低于60美元/桶时，生产商将面临困境[7] * 股票估值反映较低长期油价：石油股目前定价反映的长期油价为60-65美元/桶，而公司的边际成本估计为70美元/桶[1] * 中国战略储备可能吸收部分过剩：中国可能继续利用低油价以0.5百万桶/日的速度增加战略石油储备，这将消除部分供应过剩[7] * 地缘政治风险：委内瑞拉、伊朗和俄罗斯等地缘政治风险可能出现意外转折[7] （三） 具体公司评级与估值 * 中国石化：评级为“跑输大市”，H股目标价3.9港元，A股目标价4.2元人民币[6][78] * 中国海油：评级为“跑赢大市”，目标价26.0港元[6][79] * 中国石油：H股评级为“跑赢大市”，目标价10.3港元；A股评级为“与大市同步”，目标价10.4元人民币[6][80] * 估值对比：中国主要石油公司（H股）2026年预测市盈率平均为9.1倍，低于美国主要公司平均20.9倍和欧洲主要公司平均10.9倍[8] （四） 其他重要数据与细节 * 经合组织库存：2025年11月商业库存增加7百万桶至28.38亿桶，相当于60天的需求覆盖量，略高于58天的长期平均水平[2][37] * 美国库存：2025年12月美国商业原油和成品油总库存环比增加10百万桶至12.86亿桶[27]；美国原油库存（不含战略石油储备）处于历史区间低端，而成品油库存则远高于5年区间[32][34] * 欧佩克产能：当前欧佩克有效闲置产能为全球石油需求的3.4%[57] * 远期曲线：期货曲线短端目前位于65美元/桶，反映了当前的库存水平[67] * 价差与头寸：M5-M2价差维持在0.5美元/桶的窄幅现货升水，表明市场并不紧张[64]；净多空比率呈上升趋势[69]