行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国人形机器人行业[1] * 纪要涉及的公司包括： * 苏州汇川技术有限公司 (Veichi Electric, 688698.SS)：核心讨论对象，是伺服系统、PLC等自动化部件的供应商，并为人形机器人提供关节模组、空心杯电机、无框电机和灵巧手[1] * 浙江荣泰电工器材股份有限公司 (Rongtai Electric, 603119.SS)：与汇川技术合作，共同为美国人形机器人客户提供灵巧手解决方案[3] * 恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS)：被提及为花旗在机器人部件供应商中的首选，优于Leader Drive[1] * Leader Drive (688017.SS)：被提及的机器人部件供应商[1] * 一家未具名的美国领先人形机器人制造商：汇川技术及荣泰电气的关键客户[1][3] 核心观点与论据 * 对美国客户量产前景更为乐观：汇川技术管理层相比其中国客户，对美国领先人形机器人制造商的生产爬坡更有信心，因其产品开发进展严谨[1] * 产能需求将呈十倍增长：根据汇川技术管理层信息，该美国客户的产能需求可能在2027年达到每周10,000台，是2026年每周1,000台初始需求的十倍[1][3] * 部件供应商投资偏好：花旗的观点是更偏好那些切入美国机器人制造商的部件供应商，排序为恒立液压 > Leader Drive[1] * 为满足供应链要求设立海外合资公司：由于美国客户要求所有部件在中国境外生产，汇川技术近期宣布与荣泰电气在泰国建立合资企业[3] * 灵巧手电机需求明确：该美国客户最新版本的人形机器人每只手需要44个微型电机（22个自由度 x 2），汇川技术被要求在上半年准备好产能[3] 其他重要信息 * 后续活动安排：花旗将于时间1月21日上午9点（香港时间）举行恒立液压2025年静默期前电话会议[2] * 相关研究报告：提及了近期报告《中国人形机器人：花旗2025年工业调研新发现：2026年产量可能呈指数级增长》[4] * 目标价与估值： * 恒立液压目标价为人民币135.0元，基于52倍2026年预期市盈率（等于其2021年以来平均市盈率加2.0倍标准差）[6] * Leader Drive目标价为人民币233元，基于233倍2026年预期市盈率（设定为加0.5倍标准差，以反映其强于预期的盈利复苏及不断增长的人形机器人业务敞口）[8] * 风险提示： * 恒立液压：关键基本面下行风险包括：1) 挖掘机及非挖掘机部件需求疲软；2) 滚珠丝杠和墨西哥工厂因生产规模经济效应减弱导致盈利能力下降；3) 有利的产品结构变化带来的毛利率低于预期[7] * Leader Drive：关键基本面下行风险包括：1) 自动化市场增长放缓；2) 因行业整合加剧导致来自外国或本土品牌的竞争激化；3) 原材料成本上升侵蚀毛利率；4) 人形机器人及其他新兴应用的贡献低于预期[9] * 利益披露：花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从恒立液压获得非投行服务的产品和服务报酬，并且目前或过去12个月内与恒立液压存在非投行、证券相关及非投行、非证券相关的客户关系[15][16]