行业与公司 * 行业：中国在岸债券市场（包括政府债券、金融债券、公司债券）[1][5] * 公司：报告为J.P. Morgan（摩根大通）发布的中国债券市场分析报告，未特指单一上市公司 [1] 核心观点与论据 * 市场表现概览：截至2025年底，主要中国债券指数总回报表现分化，点心债指数（Dim Sum bond）在2025年回报率为-21%，而中国在岸AAA级债券指数回报率为4% [10] * 收益率与利差：中国在岸AAA级和AA级5年期公司债收益率与国债的利差在2025年期间波动，AAA级利差在2025年12月约为40个基点，AA级利差约为200个基点 [18][19] * 市场规模与结构：中国在岸债券市场未偿债券总额从2015年的40万亿元人民币增长至2025年的196万亿元人民币，其中政府债券占比从2015年的40%上升至2025年的48%，公司债券占比从23%下降至14% [25] * 公司债发行人结构：公司债未偿余额中，国有企业（SOEs）占据主导地位，其份额从2015年的57%持续上升至2025年的80%，而民营企业（POEs）份额相应萎缩 [34] * 发行趋势：2025年第四季度，在岸债券总发行量（毛供给）约为14万亿元人民币，其中国有企业发行占绝对主导 [64][83] * 信用趋势：国有企业与民营企业的营收和净利润率趋势显示，截至2025年11月，国有企业净利率为7.1%，民营企业净利率为2.7% [132][135] * 违约分析：2025年第四季度，新增违约总额中，民营企业违约金额占比最高，房地产行业是违约高发区 [146][148] * 地方政府融资平台（LGFV）：不同省份的LGFV债券存量及信用利差存在显著差异，与地方经济财政状况（如财政自给率）相关 [109][111] * 债务到期情况：截至2025年12月，未来一段时间内公司债到期规模较大，需关注再融资压力 [118] * 评级行动：滚动12个月累计评级上调/下调比率在2025年12月低于1，表明评级下调数量超过上调数量 [142] * 外资流动：通过债券通（BondConnect）的月交易量在2025年11月达到1090亿元人民币，外资月度流入在2025年呈现波动 [43][41] 其他重要内容 * 流动性环境：截至2025年12月，中国在岸AAA级和AA级5年期公司债收益率高于同期CPI同比增速，但低于PPI同比增速 [55] * 债券持有结构：在中国债券登记结算公司（ChinaBond）托管的债券中，商业银行持有政府债券的71%，持有金融债券的53%，持有公司债券的32% [58] * 外汇存贷款：截至2025年12月，中国国内外汇存款约为8000亿美元，外汇贷款约为6000亿美元，贷存比约为0.75 [48][50] * 近期违约案例：滚动过去12个月（截至2025年12月31日）的违约记录显示，违约发行人多集中于房地产行业，如花样年集团、万科、融信（福建）投资集团、中国奥园、旭辉集团、阳光城集团、碧桂园地产集团、融侨集团、中骏集团等，单笔违约金额从数百万到数十亿元人民币不等 [160][163][166][169][172][175]