涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：未提及具体上市公司，报告由摩根士丹利研究部发布 [8] 核心观点与论据 * 政策基调：引导可控调整，而非转向 政策制定者将继续引导房地产市场进行必要的价格调整，同时设置护栏以防止无序下滑，而非政策转向以刺激市场 [1][2][11][17] * 房价预测：继续下跌，下半年27年初步企稳 预计全国房价在2026年下跌8%，2027年下跌6%（2025年已下跌12%），部分基本面较强的高线城市稳定将推迟至2027年下半年 [1][3][11][22] * 对经济增长的拖累：逐步收窄但仍显著 房地产对名义GDP增长的拖累预计将从2025年的-2.3个百分点收窄至2026年的-1.7个百分点和2027年的-1.3个百分点 [3][26] * 长期需求结构：转向存量房主导，城市分化加剧 长期住房年需求将稳定在约1400万套（2021-25年为1500-1700万套），市场结构将转向存量房主导，预计存量房销售占比将从2024年的48%升至2030年的55-60%，2040年达约70% [4][39][47][49] 高线城市因人口流入和基本面较强将更早企稳，而低线城市因库存高企和结构性需求疲软将持续承压 [4][25] * 调整模式：遵循典型的三阶段模式 房地产泡沫破裂通常经历三个阶段：初期因摩擦缓慢下跌、预期转变后的快速下跌期（2024-25年）、以及价格向基本面靠拢过程中的多年逐步收窄期 [3][52][53][54][55] * 潜在政策工具：定向抵押贷款补贴 在大多数限购政策已放松后，北京可能考虑在部分城市推出由财政支持的定向抵押贷款利率补贴，以降低家庭借贷成本，防止价格过度下跌并产生示范效应 [2][21][22][24] * 宏观影响： * 通胀：2026年通缩压力缓解，2027年温和再通胀 核心通胀可能在2026年略有缓和，随着房地产拖累进一步减弱，GDP平减指数可能在2027年转正 [10][27] * 家庭资产配置：储蓄向风险金融资产轮动 家庭高额储蓄（尤其是2022-23年积累的定期存款）可能开始向风险较高的金融资产轮动，但这一过程是分阶段且非线性的 [1][10][29][30] * 贸易与汇率：高贸易顺差反映内需疲软，人民币温和升值 经常账户顺差预计将保持在GDP的3.5%左右，这不仅是竞争力的体现，也反映了疲弱的国内需求，预计人民币将温和升值 [10][31] 其他重要内容 * 房价收入比仍高 一线城市房价收入比仍为18倍，高于全球顶级城市10-12倍的可比水平，表明估值调整尚未完成 [57] * 库存去化压力大 尽管新开工大幅收缩，但以新房广义供应衡量的库存月数在不同能级城市仍居高不下，低线城市问题更为严重 [59][60][62][63] * 人口结构不利 总人口下降和购房年龄人口萎缩加剧了供需失衡，并可能放大高、低线城市之间的区域差异 [64][65][67] * 对经济的广泛影响 房地产相关需求占GDP比重已从峰值29%降至2025年的15%，预计2027年降至12% [73][74] 房地产低迷通过负财富效应、劳动力市场疲软、通缩压力传导和资产负债表受损等渠道产生广泛的自我维持的负面影响 [76][79][81][84][88][89] * 情景分析 * 牛市情景（恢复预期）：更慷慨的抵押贷款补贴、更有力的促就业和服务业支持、更快速的社会福利扩张，可能使高线城市在2027年初更广泛地企稳 [34][35] * 熊市情景（调整延长并超调）：有限的抵押贷款补贴、就业和消费支持不足，可能导致高库存缓慢出清，价格可能超跌至低估水平 [36][37][38] * 详细长期需求驱动分解 预计至2040年，年化约1400万套住房需求来自：持续城镇化（100-200万套）、新婚需求（300万套以上）、住房改善需求（800万套以上）、城市更新（2025-30年年均40万套，后续十年年均110万套） [41][42][43][48]