涉及的公司与行业 * 公司：安踏体育 (Anta Sports Products, 2020 HK) [1] * 公司：彪马 (Puma) [1] * 公司：李宁 (Li Ning, 2331 HK) [1] * 公司：滔搏 (Topsports, 6110 HK) [1] * 行业：中国运动服饰行业 [2] 核心观点与论据 * 安踏收购彪马股份：安踏宣布以15亿欧元总对价收购彪马29%的股份，每股35欧元，对应约0.7倍2025年预期市销率，交易完成后将成为彪马最大股东 [1] * 市场已消化负面消息：由于1月初已有媒体报道，市场已基本将此次收购计入安踏股价，同时公司对2026年的审慎展望也已与市场充分沟通，因此负面消息可能已被充分定价 [1] * 维持买入评级：对安踏维持买入评级，目标价107港元，基于20倍2026年预期市盈率，较耐克历史交易市盈率有30%折价，以反映安踏较低的盈利可见性 [1][3][5] * 行业偏好排序：安踏 (买入) > 滔搏 (买入) > 李宁 (买入) [1] * 交易细节与影响： * 交易将完全由内部资源提供资金，不会影响安踏的股息支付和股东现金回报，因其资产负债表强劲（截至2025年上半年净现金达315亿元人民币）且自由现金流强劲 [2] * 公司目前没有私有化彪马的计划，意味着不会进一步收购彪马股份 [1][2] * 鉴于收购规模小于预期，安踏进行股权融资的可能性较低 [2] * 彪马很可能作为安踏持股29%的联营公司入账（类似亚玛芬体育案例），其财务影响远小于完全合并报表的情景 [2] * 收购估值考虑了彪马的长期品牌价值以及未来安踏深度参与后可能带来的运营改善 [2] * 协同效应与执行信心：安踏管理层预见在改善彪马业务（尤其在中国市场）方面有显著上行空间，包括品牌、供应链、分销/渠道和物流基础设施等多方面的协同效应，安踏在收购后对斐乐和亚玛芬体育的强劲执行和运营赋能也增强了市场对其未来振兴彪马业务的信心 [2] 其他重要内容 * 目标价与回报预期：安踏目标价107港元，预期股价回报40.1%，预期股息率3.9%，预期总回报44.1% [3] * 风险提示 (安踏)： * 下行风险：竞争超预期加剧；斐乐业务弱于预期；现金流弱于预期（因收入增长放缓） [6] * 上行风险：斐乐业务复苏快于预期；亚玛芬体育（持股46%的联营公司）增长强于预期；行业增长快于预期 [6] * 李宁估值与风险： * 目标价22港元，基于17倍2026年预期市盈率，较耐克历史交易市盈率有40%折价 [7] * 上行风险：中国消费者信心显著改善；行业折扣低于预期 [8] * 下行风险：中国运动服饰行业销售和盈利增长较预期更波动；在高端市场与外国品牌及大众市场与国内同行竞争；大众市场执行风险；成本结构中经营杠杆较高，任何弱于预期的收入增长都可能导致利润令市场失望 [8] * 滔搏估值与风险： * 目标价3.80港元，基于16倍2026年预期市盈率，较耐克历史交易市盈率有45%折价 [9] * 下行风险：中国运动服饰行业销售和盈利增长较模型更波动；在高端市场与其他外国品牌及大众市场与国内同行的竞争加剧；渠道库存管理；未能与主要品牌合作伙伴维持良好关系或续签零售协议 [10] * 上行风险：耐克销售复苏快于预期；行业折扣低于预期；中国消费者信心显著改善 [10] * 监管与批准：此次彪马交易需经监管审查并获得股东批准 [2] * 利益冲突披露：花旗环球市场有限公司或其关联公司在过去12个月内曾为安踏体育提供投资银行服务并因此获得报酬 [19]