涉及的公司与行业 * 公司：SK海力士 (SK Hynix, 000660.KS) [1][33] * 行业：全球半导体行业，特别是内存（DRAM/NAND）市场 [2] 核心观点与论据 * 结构性转变：内存市场正从标准化商品向半定制化转变，客户需在产品交付前至少一年开始谈判并签订合同 [2] * 估值方法变革：由于HBM等定制化产品的出现，内存业务模式正演变为类似台积电的代工模式，因此将估值方法从市净率法改为企业价值/息税折旧摊销前利润分部加总法，将高定制化的HBM业务与商品化内存业务分开估值 [3][26][35] * 价格与盈利预测大幅上调：鉴于强劲的下游AI资本支出和AI代理带来的指数级数据增长，将2026年全球DRAM/NAND平均销售价格同比增长预测上调至+120%/+90%（此前为+88%/+74%），并将2026年营业利润预测上调33%至150万亿韩元 [1][4] * 目标价与评级：基于新的分部加总法估值，将目标价从90万韩元大幅上调至140万韩元，重申买入评级，并启动30天上行催化剂观察 [1][6][28] * 长期驱动因素：HBM是目前半定制化的代表性产品，中长期来看，受实体AI和设备端AI应用扩展的推动，预计2028年后甚至商品化内存也将日益定制化 [2][28] 其他重要内容 * 财务预测：预测2025年净利润为4.22万亿韩元，2026年大幅增长至11.48万亿韩元，每股收益从57,966韩元增至157,663韩元 [5] * 分部估值细节： * HBM业务：2026年息税折旧摊销前利润预测为2.81万亿韩元，采用9.2倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数（较台积电12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润折价25%）[26] * 商品化/其他业务：2026年息税折旧摊销前利润预测为13.72万亿韩元，采用4.8倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数（基于过去上行周期早期阶段12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润的10年平均）[26] * 季度预测亮点：预计2026年第一季度DRAM平均销售价格环比增长32%，NAND平均销售价格环比增长37%，营业利润率分别达到74%和49% [11][12] * 投资策略依据：公司技术领先、在快速增长的服务应用领域有高敞口，以及收购英特尔NAND业务带来的协同效应 [34] * 风险提示：下行风险包括DRAM/NAND需求不及预期以及全球消费疲软 [36] * 相关公司：报告中将台积电作为HBM业务估值的全球可比公司，并同样给予买入评级 [26][37][39]