行业与公司 * 本纪要为花旗研究（Citi Research）发布的关于铝市场的中长期展望报告，涉及铝行业[2] * 报告由花旗大宗商品研究团队的多位分析师撰写，包括Maximilian Layton（全球大宗商品主管）、Wenyu Yao和Shreyas Madabushi[2] 核心观点与论据 价格展望与投资建议 * 对铝价维持中长期看涨观点，强烈建议消费者在当前水平进行1-5年期的套期保值[4] * 自2025年6月首次结构性看涨以来，铝价已上涨30%，但当前价格仍不足以激励出满足中长期市场平衡所需的供应增长[4] * 预计需要铝价持续且可信地高于3500美元/吨，才能激励出到2030年所需的超过1000万吨的额外供应[4] * 若价格未达激励水平，市场可能最终需要通过需求破坏来出清，届时价格可能接近4000美元/吨[4] * 价格预测情景：看涨情景（权重30%）下，2026年一季度至2029年价格预测为3500-4000美元/吨；基准情景（权重50%）下为3300-3500美元/吨；看跌情景（权重20%）下为2700-2800美元/吨[7] * 投资者已提前布局铝的结构性看涨逻辑，LME铝的净投机多头头寸已显著上升[9] * 下行风险包括：日本债务相关冲击、地缘政治不确定性、全球工业周期疲软、AI生产力增益不及预期、美元走强或全球流动性收紧，这些都可能成为逢低买入的机会[11] 供需平衡与结构性短缺 * 铝需求增长似乎将在未来数年持续超过供应增长，初级供应增长现已受到结构性限制[13] * 在当前的基准情景假设下，市场极易出现巨大赤字，因为需求增长将超过供应增长[13] * 根据供需平衡表数据，预计到2027年，全球初级铝市场将出现84.7万吨的赤字，到2029年赤字将扩大至432.3万吨[22] * 中国以外的市场平衡预计将收紧，到2029年赤字将达到196.8万吨[22] * 报告库存已降至多年低点，缓冲能力有限[23] * 若价格维持在现有水平，铝市场将面临库存耗尽的局面[20] 供应侧：电力竞争与中国产能上限的制约 * 铝供应受到全球电力竞争和中国产能上限的制约[29] * 中国：低成本扩张时代已结束，不再是边际供应增长来源[35] * 中国产能增长放缓最初反映为利润率疲弱（2017-2020年），但自2020年代初以来，主要受政策限制驱动，包括4500万吨的产能上限以及环境、能源和碳政策[36] * 基准情景是中国将维持其事实上的铝产能上限，不批准任何新项目，打破上限的门槛非常高[39] * 现有产能理论上可通过增加电流强度提升约10%的产量，但受限于电解槽设计、电力供应和环境限制，且成本更高、设备磨损更快[40] * 印尼：预计将成为下一个主要供应国，但仍不足以填补缺口[3] * 印尼的铝供应增长预计约为每年70万吨，而所需增长约为每年200-300万吨[43] * 印尼的扩张速度不仅取决于经济性，还严重依赖于执行和时间，特别是配套自备电厂基础设施的开发和同步投产能力[44] * 即使印尼项目全部达产，也只能部分缩小供应缺口[46] * 预计印尼的铝产能增加将在未来三年支持每年约50万吨的稳定产量增长[47] * 印尼的铝产能增长不太可能像过去十年镍那样主导全球市场，因为要达到类似规模，需要在5年内开发出相当于国内镍繁荣时期5倍的电力容量[55] * 如果印尼铝供应增长受到与镍十年扩张相当的电力增长约束，则意味着10年内增加700万吨（即每年70万吨）[59] * 根据印尼国家电力规划，基准情景下到2029年铝产能可能达到约310万吨/年，届时将消耗全国约10%的发电量，与中国2016-17年约9%的峰值水平相当[62] * 几乎所有新增铝产能都需要依赖自备电厂建设，但自备电厂开发通常需要较长的交付周期，项目延迟并不意外[63] * 再生铝：再生供应将增长，但在当前价格下仍不足[3] * 如果没有持续的价格上涨，预计未来几年回收率仅会适度提高至约50%[53] * 历史表明，没有强劲的价格信号，废铝回收率难以取得突破[54] 需求侧：结构性驱动因素强劲 * 铝的结构性需求驱动因素包括：电力基础设施、数据中心、机器人、电池、太阳能[68] * 机器人（人形、机器狗、无人机、工业机器人等）、AI/数据中心和无人机可能是铝需求的巨大新驱动力[8] * 每个人形机器人约使用20-25公斤铝[8] * 若按埃隆·马斯克2040年100亿人形机器人加100亿非人形机器人的预测，生产这些机器人所需的铝将是2025年全球年供应量的3.5倍[76][79] * 中国服务机器人年产量已从年初的1000-1100万台增至1800-2000万台[77] * 中国工业机器人产量在2025年7月同比增长约60%，年化达90万台；数据中心资本支出在2025年一季度同比增长100%[83] * 数据中心：中国数据中心耗电量正在迅速增加，且可能进一步加速[71] * 数据中心在获取电力方面比铝冶炼更具优先权，因其更符合中国的战略重点（数字基础设施扩张、AI领导力、技术自给自足）[71] * 铝冶炼则面临碳减排政策下更严格的能源控制[72] * 若将铝冶炼厂的电力成本重新定价至数据中心愿意支付的水平（120美元/兆瓦时），几乎所有地区的现金成本将升至2600-2950美元/吨，总成本将达3300-3500美元/吨[31] * 太阳能：尽管近期出现担忧，但全球太阳能装机量预计仍将增长[91] * 预计可再生能源（太阳能+风能）装机容量将从800GWdc增长至2030年的约1000GWdc[91] * 中国2025年前10个月太阳能装机量仍同比增长40%，风能装机量增长**>50%[92] * 太阳能领域在2025-2026年将继续为铝需求增长做出约0.2-0.3%** 的净正贡献，低于2023年的1.7%[97] * 中国电力行业：是铝需求增长的关键驱动力，分为四大支柱：输电、发电、储电、用电[69] * 中国“十五五”规划期间（2026-2030E），电网资本支出据称将不低于4.1万亿元人民币，意味着投资年复合增长率约5-6%[102] * 电池储能系统（BESS）：如果看涨情景实现，铝、铜和锂的需求预测有显著上行空间[106] * 在看涨情景下，预计BESS装机量将从300GWh增长至2030年的约1200GWh，产量将从600GWh增长至约1600GWh[106] * 基准情景下，到2030年铜需求量约为60万吨，看涨情景下约为100万吨[107] * 电动汽车：花旗预计2025年全球电动汽车销量同比增长30% 至约2200万辆，主要由中国约40% 的同比增长支撑[109] * 政策变化可能在未来3-4年内减缓美国电动汽车的普及速度，预计到2030年美国电动汽车渗透率将缓慢上升至20%（此前约为30%）[110] 看涨论点面临的挑战 * 需求不及预期：全球周期性疲软比预期更持久[114] * 中国超产：a) 通过增加电流强度提升产量；b) 打破产能上限（在铝价达到3500-4000美元/吨之前可能性极低）[114][115] * 印尼供应过剩：所有已知项目及额外未公布产能加速投产[116] * 废铝供应增长在没有价格响应的情况下加速（在基准情景中可能性极低）[116] 企业套期保值考量 * 铝冶炼厂利润率正接近2006/07和2021年的峰值[121] * 建议铝消费者购买保险以对冲价格上涨风险，不建议生产者限制其上行空间[124] * 套期保值可以打破大宗商品波动与盈利波动之间的联系，降低债务违约和股权损失的概率，从而降低企业资本成本，提升企业价值[132] * 保险/套期保值的成本是对现金流有不确定的影响[135] 其他重要内容 * 与铜相比，未来几年铝更可能出现真正的赤字、库存告罄风险和现货溢价，因为铝废料对价格上涨的反应能力远不如铜（由于技术限制）[8] * 资产配置者可能会在未来几年增加投资组合中铝的占比，并在2026年末/2027年增长情绪转高时，与强劲的基金/投资者买盘一同入场[8] * 中国的初级铝产量增长正在急剧放缓，预计到2027年将为零增长，表明国内供应弹性已显著受限[26] * 中国可能越来越需要依赖初级金属/合金/废料的进口来弥补潜在的短缺[26] * 大多数全球铝冶炼厂的平均电力成本约为40美元/兆瓦时，其电价反映了长期的购电协议或自备电力供应，而非市场价格[33] * 印尼华峰项目于2023年投产，使该国进入结构性净出口地位，截至当时的年化净出口量略高于40万吨/年，中国仍是主要目的地[50] * 中国的电气行业已成为铝需求增长的关键驱动力，主要由脱碳议程和“新质生产力”的战略推动所支撑[69] * 机器人、AI/数据中心在中国的蓬勃发展，可能像中国的能源转型和美国页岩革命一样，在资本大量投入后带来产量激增和成本下降[86] * 中国在能源转型方面的累计投资在过去5年从不到4-5倍增至每年超过7000亿美元[87] * 2011-2014年间，美国页岩累计投资约为5000亿美元，推动了页岩革命[89]