行业与公司 * 行业：全球纸浆与造纸行业 [1] * 涉及公司：Suzano (巴西)、Klabin (巴西)、CMPC (智利)、COPEC (智利)、APP (印尼)、Bracell (巴西)、Arauco (智利)、Paracel (巴拉圭)、Eldorado (巴西) 等 [3][5][16][19][37] 核心观点与论据 * 结构性趋势：全球纸浆市场正经历结构性转变，中国一体化产能增加压低了成本支撑，而本土纸张供应过剩限制了纸浆价格在上升周期的涨幅，导致行业盈利能力整体减弱，预计价格周期将呈现“更低的低点和更低的高点” [1] * 区域竞争力分化： * 巴西：凭借规模、更优的成本地位和运营稳定性，在承压市场中处于最佳位置 [3] * 印尼：若木材供应保持正常，也可处于有利地位 [3] * 智利：随着低成本投资成熟，有望迎头赶上 [3] * 北美（尤其是加拿大）和北欧：面临更具挑战性的局面，尽管欧洲近期有一些顺风因素 [3] * 潜在上行风险：中国更积极地实施“反内卷”政策，加上全球获取有竞争力的木片可能面临挑战，可能有助于平衡市场并改变当前的盈利压力趋势 [4] * 价格与供需预测： * 预计2026年阔叶浆价格570美元/吨，针叶浆价格720美元/吨 [15] * 预计2027年阔叶浆价格下调至550美元/吨（此前为600美元/吨），针叶浆价格下调至700美元/吨（此前为800美元/吨） [15] * 预计2026-2030年全球阔叶浆和针叶浆的产能利用率将保持在90%以下（表明市场宽松） [15] * 预计2026年中国国内纸浆产能将增长230万吨，这将限制进口纸浆需求 [14][30] * 股票评级与表现： * 覆盖的公司（Suzano, Klabin, CMPC, COPEC）在2025年跑输各自基准指数40-75% [5] * 维持对Suzano的“买入”评级（相对估值、资本支出周期结束），对Klabin和CMPC的“中性”评级，对COPEC的“卖出”评级 [5] * 拉美纸浆股在2025年跑输各自指数（IBOV, IPSA）34-56% [110] 2026年十大关键主题详情 1. 拉美纸浆项目管线可能延迟：多个大型项目进展不一，Arauco的Sucuriú项目（350万吨/年）已获批并推进，CMPC的Natureza项目（250万吨/年）预计2026年第二季度提交董事会批准，Bracell的Bataguassu项目（280万吨/年）预计2026年3月获得安装许可，Paracel（180万吨/年）和Eldorado II（180万吨/年）项目可能延迟 [16][19][21] 2. 中国纸浆产能持续增长：预计2026-27年中国将新增260万吨纸浆产能（另有2025年开始爬坡的370万吨/年产能） [24][25] * 中国产能增长受到工业投资推动、需求增长乐观预期、低成本融资以及一体化纸浆-造纸产能的经济效益（如无需干燥可节省能源和资本支出）等因素支持 [25] * 竹浆等非木纤维产能也在增加，近期宣布的项目可能使竹浆产能增加310万吨/年，较当前260万吨/年的产量翻倍 [27][28] 3. APP OKI扩产是2026-27年供需平衡的关键因素；木材供应中断是主要风险： * APP印尼OKI工厂扩产一期（140万吨/年）预计2026年上半年末投产，二期（140万吨/年）预计2027年投产，总计新增280万吨/年纸浆产能，同时新增100万吨/年生活用纸和50万吨/年未涂布文化纸产能 [38][39] * 2024年其纸浆EBITDA盈亏平衡点为290美元/吨，比巴西平均水平333美元/吨低13% [40][46] * 关键风险是木材供应，印尼林业部长近期撤销了覆盖超过100万公顷的多个森林利用许可，可能对纸浆供需平衡产生实质性影响（每100万公顷林地可生产100万吨纸浆） [41] 4. 欧洲出现纸浆成本通缩的早期迹象：欧洲木材成本在2025年底开始下降，较近期峰值下降了15%，为面临巨大成本压力的欧洲生产商带来顺风 [48][50] 5. 北美纸浆竞争力仍面临挑战： * 北美纸浆生产在过去10年下降了约30%，主要由于面临拉美更具竞争力的阔叶浆竞争以及缺乏产能更新投资 [53] * 该地区生产商的EBITDA利润率承压，部分为负，预计将导致进一步产能削减，过去3年该地区已关闭380万吨/年纸浆产能 [55] 6. 中国木材成本是需要关注的关键数据点： * 中国木材成本自2025年初以来加速下跌，在2月达到近期峰值后已下跌30%，处于历史低位 [65] * 目前国内木材价格使当地纸浆生产商的生产成本处于400-500美元/吨的非常有竞争力的水平，而现货纸浆价格为580美元/吨，这可能对纸浆价格构成下行压力 [66] 7. 中国原生纸供应过剩将持续： * 中国纸张产能利用率已从2025年初的53%低点恢复至接近5年平均水平的62% [75] * 预计2026年将有230万吨原生纸产品（涂布/未涂布文化纸、生活用纸、白卡纸）产能投产，而高盛预计需求增长为110万吨（或3%） [78] * 纸张行业在中国经济中被标记为“内卷”行业，政策变化可能是上行风险，但鉴于行业相关性小且缺乏消息，这更可能是长期趋势 [79] 8. 阔叶浆对针叶浆的市场份额增长将持续： * 过去5年，漂白硫酸盐浆需求增长370万吨（6%），其中阔叶浆增长610万吨（17%），针叶浆下降240万吨（-10%），阔叶浆市场份额从5年前的58%升至64% [87] * 预计未来5年将有860万吨阔叶浆进入市场，而针叶浆仅温和增长70万吨 [87] 9. 汇率对纸浆生产商的影响： * 2025年美元走弱（DXY指数下跌10%），巴西雷亚尔对美元升值14%，智利比索升值12%，对以美元计价收入、本币计成本的生产商产生负面影响 [97][110] * 巴西和智利等主要生产国处于选举年，汇率波动性可能加剧 [97][98] * 当地货币兑美元每升值10%，对各国现金成本的影响分别为：巴西17美元/吨，印尼21美元/吨，智利8美元/吨，乌拉圭14美元/吨，中国13美元/吨，加拿大41美元/吨，欧元区45美元/吨 [103] 10. 纸浆股持仓暴露： * 投资者对纸浆板块的持仓已显著减少，该板块在各自基准指数中的权重也呈下降趋势 [111] * Suzano和Klabin在巴西IBOV指数中的市值权重接近5年低点（Suzano当前1.61%，5年平均1.99%；Klabin当前0.58%，5年平均0.72%） [112] * CMPC和COPEC在智利IPSA指数中的权重也低于5年平均水平（CMPC当前1.97%，平均3.90%；COPEC当前5.76%，平均8.50%） [113] 其他重要内容 * 全球供需模型更新：引入了更细化的中国纸浆供需模型，区分商品浆和一体化浆的供应与需求 [13] * 中国具体新增产能：列出了已确认的551万吨阔叶浆/竹浆新增产能，以及531万吨潜在产能 [34] * 北美产能关闭清单：列出了近年关闭的383万吨针叶浆/绒毛浆产能明细 [62] * 历史股价表现图表：提供了覆盖公司相对于基准指数的股价表现图表 [116][117][123] * 全球市场纸浆供需模型数据：提供了详细的全球市场纸浆供需预测表格，包括产能、消费量、市场平衡和产能利用率 [124]