纪要涉及的行业或公司 * 大宗商品行业（涵盖贵金属、基本金属、贱金属、小金属、能源、农产品等）[1][2][24][25] * 全球宏观经济与地缘政治[1][3][6][23] * 中美两国经济与工业化进程[1][9][11][15] * 美国财政与货币政策[11][12][18][21] * 中国汽车制造业[10][20] * 铁矿石采掘业（提及几内亚西芒杜铁矿）[32] * 煤炭、钢铁、铜等周期性行业[30][35][37] * 黄金及黄金股[22][27][28][38] * 人工智能（AI）技术产业[5][31][34] 核心观点和论据 1 全球商品定价的双重属性 * 商品定价受金融属性（计价货币，主要由美元和美国决定）和实物属性（供需基本面，主要由中国需求决定）双重影响[1][2] * 贵金属（金银铂钯）主要由金融属性驱动，贱金属（钢铁等黑色系）主要由实物属性驱动，基本金属（如铜）兼具两者[1][2] 2 当前处于康波萧条期，AI尚未引发新周期回升 * 当前仍处于康波萧条期，未进入新的康波回升阶段[1][5] * 历次康波回升均伴随硬件革命，创造新需求和就业（如1982年IBM个人电脑）[1][5] * AI技术虽发展迅速，但尚未广泛应用于工业领域，未创造新需求或增加就业，因此不构成新一轮工业革命或康波回升[5][31][34] 3 中美贸易战未改变全球格局，仅导致贸易流向转移 * 中美贸易战未从根本上改变全球贸易格局，仅导致贸易流向转换[1][6] * 中国通过东盟等地间接出口至美国，美墨贸易增加，墨西哥已成为美国最大贸易伙伴[1][6] * 关税措施无法解决根本问题，只会促使供应链调整[1][6] 4 中国处于工业化成熟期，产业升级与转移并行 * 中国正处于类似1976年日本或1938年美国的工业化成熟期，进行产业升级[1][9] * 高端制造业竞争力提升（如汽车出口从五年前不足100万辆增至2025年约650万辆，预计2026年达800万辆），低端劳动密集型产业外移[9][10][20] * 中国过去30年制造业崛起累计投资达840万亿元[8] * 中国在全球贸易份额保持高位，主要体现在高端产品比例提升和低端产品比例下降[10] 5 美国再工业化不可行，面临双赤字与结构性问题 * 美国制造业占国民经济比重从1960年近30%持续下降，特朗普上任时为10.8%，离任时降至10.1%，拜登任内略回升至10.2%[11] * 2026年美国私人部门投资增长600亿，其中AI投资增长1000亿，意味着其他部分投资负增长[11] * 财政赤字与贸易赤字存在孪生关系，削减贸易赤字需先削减财政赤字，但受内部结构性问题（如贫富差距）制约难以实施[1][12] * 美国处于国家债务周期第三阶段（国家债务货币化），大量国债由央行购买用于消费支出[3][15] 6 康波萧条期资源价格繁荣，但不同商品前景分化 * 在康波萧条期，大宗商品价格会因金融和实物属性共振而繁荣（如上世纪70年代）[3] * 2026年投资机会可能主要集中在小金属和贵金属，铜铝等基本金属空间不大[24] * 铜价目前处于1.3万至1.4万美元高位，已接近顶部，高价格会反噬需求[24][30] * 大宗商品无固定上涨顺序，更多取决于供应调整节奏[25][26] 7 美元信用体系面临挑战，贵金属成为避险选择 * 当前美元信用状况更类似于1930-1945年英国储备货币地位交接期，而非1970年代[23] * 若美国无法找到足够大规模承接主体，其庞氏融资模式将脆弱，只能依赖央行量化宽松，导致美元贬值，全球资本寻找黄金等稳定资产[3][21][22] * 当前央行持有黄金比例约20%，远低于1970年代的近40%，仍有很大提升空间[28][29] * 黄金上涨逻辑的破坏需关注美国开源成功（如新工业革命）或对外掠夺成功（如苏联解体），否则趋势向上[27] 8 周期股投资逻辑：估值重于商品价格 * 大宗商品（短久期资产）与相关股票（长久期资产）耦合度不高[30] * 周期股估值上限由重置成本法决定，而非PE或PB[30] * 周期股投资价值一般出现在估值击穿行业重置成本0.35倍时[35] * 不同金属重置难度决定估值上限：铜约1.5倍、煤炭1.3倍、钢铁0.8倍，小金属因丰度低、重置难度大，估值上限最高[37] 9 全球经济挑战与潜在出路 * 美国面临双重赤字、贫富差距扩大、科技进步放缓等挑战[19] * 潜在解决措施包括：开源（期待新工业革命）、节流（削减福利）、对外掠夺、对内掠夺、财政赤字货币化[19][21] * 一旦美国走向债务货币化，可能导致美元贬值、生产成本上升、汇率与通胀螺旋加强，扩大贫富差距，甚至引发内战风险[36] * 后发工业化国家产出占全球40%后，需从总量经济学转向结构主义经济学，通过产业升级、海外投资、收入分配改革来应对[39][44][45] 10 工业化与社会贫富差距 * 工业化阶段通常导致社会贫富差距极度扩大，居民储蓄集中用于再投资[42] * 工业化成熟后，贫富差距过大会制约经济从投资驱动转向消费驱动[42] * 解决消费不足需通过收入分配改革实现共同富裕，如罗斯福新政或英国福利宣言[40][43] 其他重要但可能被忽略的内容 * 铁矿石供应增量主要来自几内亚西芒杜铁矿，2026年预计投产3000万吨，但因运输受制于美国机车控制，实际产量可能仅1000多万吨，短期下跌速度可能不及预期[32][33] * 拜登政府四年任期内美国名义GDP增长超30%，实际GDP增长超10%，股市大涨，但因未能解决贫富差距等结构性问题，在大选中失利[13] * 中国处于国家债务周期第一阶段（地方政府债务化），对应基础设施建设，中央政府债务较轻；美国处于第三阶段（国家债务货币化），两者债务性质不同[3][15] * 在国家工业化阶段，财政支出倾向于基础设施和提高生产力（如中国），而非居民福利；美国则相反，在居民福利上投入远高于中国[16][17] * 美国试图通过减税、加征关税、挤压盟友购买美债等方式应对债务，但财政赤字率仍维持在6.5%以上，且国内投资者增持美债力度放缓[18] * 中国通过“一带一路”等进行全球投资布局，减少对西方债权依赖，并对传统西方工业体系造成冲击[20] * 煤炭行业是否成为轮动最后接力取决于估值分位，而非行业边际变化[35] * 当前黄金股一吨净市值约三四十亿，低于2012年Q1的50亿高点，若研究范式变化，估值空间仍大[38] * 走出通缩需从结构主义入手，增加政府资源配置比重，并借鉴罗斯福新政进行需求端和供应端改革[40][41]