摩根士丹利关于紫金矿业集团 (Zijin Mining Group) 的研究报告关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司: 紫金矿业集团 (Zijin Mining Group) [1] * 股票代码: A股 (601899.SS) 和 H股 (2899.HK) [1] * 行业: 大中华区材料业， 具体为黄金与铜矿开采业 [7][113] * 覆盖分析师: Rachel L Zhang, Chris Jiang, Hannah Yang, CFA [6] 二、 核心观点与投资评级 * 摩根士丹利重申对紫金矿业A股和H股的 “增持” 评级 [1] * 核心观点: 高增长且估值极具吸引力 [1] * 公司将受益于黄金和铜价的上涨预期， 并能在控制成本的同时实现持续的产量增长 [1][3] 三、 目标价与估值调整 * A股目标价: 从人民币42.20元上调至 人民币56.00元， 潜在上涨空间32% (基于2026年1月28日收盘价42.30元) [1][7] * H股目标价: 从46.10港元上调至 59.00港元 [1] * 估值方法: 采用贴现现金流模型， 加权平均资本成本为7.5%， 永续增长率为3% [18][20] * 当前估值: 基于上调后的预测， 2026年预期市盈率为12倍， 企业价值/息税折旧摊销前利润为7.9倍 [5] * 隐含金属价格: 当前股价隐含的黄金价格仅为4100美元/吨 (现货50800美元/吨)， 铜价仅为10000美元/吨 (现货13100美元/吨)， 显示估值极具吸引力 [5] 四、 金属价格展望 * 黄金: 价格已超过大宗商品团队对2025年下半年4750美元/盎司的预测， 且尚未见顶 [2] * 看涨情景: 2025年下半年金价可达 5700美元/盎司 [2] * 基准情景: 2026年金价预测为 5000美元/盎司 [9][17] * 铜: 价格已超过对2025年第二季度12200美元/吨的预测 [2] * 预计2026年铜市场将出现 约60万吨 的供应缺口 [2] * 供应增长有限 (摩根士丹利预测增长0.2%)， 但来自数据中心和储能系统等新需求强劲 (摩根士丹利预测增长1.8%) [2] * 基准情景: 2026年铜价预测为 5.34美元/磅 (约11768美元/吨) [9][17] 五、 公司产量增长与并购 * 增长模式: 公司通过“收购-勘探-储量扩张”模式实现可持续运营增长， 在全球17个国家运营30个采矿项目 [3] * 五年计划 (2025-2028): * 铜产量年复合增长率: 12.5%， 预计到2028年达到 150-160万吨 [4][13] * 黄金产量年复合增长率: 13.2% (若成功收购Allied Gold) [4] * 重大并购 (Allied Gold): * 2026年1月27日， 紫金矿业持股85%的子公司紫金国际宣布计划以 55亿加元 收购Allied Gold [4] * Allied Gold计划2025年产量为11.7-12.4吨， 2029年达到25吨 [4] * 若交易完成， 预计到2030年， 紫金矿业的黄金年产量将达到 约140吨， 成为全球第二大黄金生产商 [4] * 其他产品: 公司是全球第四大白银生产商， 并副产钨和钼 [4] * 近期其他收购: 包括哈萨克斯坦的Raygorodok项目 (2025年6月) 和加纳的Akyem金矿 (2024年10月) 等 [14] 六、 财务预测与敏感性分析 * 盈利预测上调: 因计入最新金属价格 (黄金5000美元/盎司， 铜13000美元/吨)， 2026年每股收益预测上调 35%， 2027年上调 49% [16][17] * 关键财务指标预测 (2026年): * 营收: 4590.15亿元人民币 [7] * 息税折旧摊销前利润: 1457.10亿元人民币， 利润率34.7% [9] * 净利润: 902.65亿元人民币， 利润率19.7% [9] * 每股收益: 3.40元人民币 [7] * 价格敏感性 (2026年预测): * 铜价每变动1%， 影响每股收益约 0.5% [9] * 金价每变动1%， 影响每股收益约 0.8% [9] * 财务状况改善: 净负债权益比预计从2024年的71%显著改善至2026年的5%， 2027年转为净现金 [9] 七、 风险与回报情景分析 * 看涨情景 (概率约10.8%): * H股目标价: 82.00港元 (较当前价+83.2%)， A股目标价: 75.80元人民币 (较当前价+86.65%) [28][45] * 假设: 2026年金价5520美元/盎司， 铜价6.41美元/磅， 黄金产量102.0吨， 铜产量106.76万吨 [29][46] * 基准情景: * H股目标价: 59.00港元 (较当前价+31.81%)， A股目标价: 56.00元人民币 (较当前价+37.90%) [25][43] * 假设: 2026年金价5000美元/盎司， 铜价5.34美元/磅， 黄金产量90.7吨， 铜产量97.06万吨 [35][47] * 看跌情景 (概率约20.1%): * H股目标价: 28.80港元 (较当前价-35.66%)， A股目标价: 25.90元人民币 (较当前价-36.22%) [28][45] * 假设: 2026年金价3910美元/盎司， 铜价4.38美元/磅， 黄金产量81.6吨， 铜产量96.09万吨 [31][50] 八、 上行与下行风险 * 上行风险: * 受全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断推动， 铜价强于预期 [42][58] * 项目投产加速和未开发资源带来的产量上行 [42][58] * 下行风险: * 因经济数据恶化、对美国衰退的担忧加剧或中国缺乏进一步政策行动， 导致铜价走弱 [42][58] * 项目执行不及预期 [42][58] * 导致生产中断的地缘政治风险 [42][58] 九、 其他重要信息 * 同业比较: 与国内外黄金及铜矿商相比， 紫金矿业在估值 (市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润) 和盈利能力 (净资产收益率) 方面具备吸引力 [22] * 机构持股: A股活跃机构持股比例为95.6%， H股为60.3% [37][53] * 近期催化剂: 2026年5月23日年度股东大会 [38][54] * 摩根士丹利与公司的关系: 截至2025年12月31日， 摩根士丹利实益拥有紫金矿业1%或以上的普通股；在过去12个月内， 摩根士丹利曾担任紫金矿业的股票公开发行主承销商/联席主承销商， 并从中获得报酬；预计未来3个月内将寻求/获得紫金矿业的投资银行服务报酬 [65][66]