行业与公司 * 中国互联网行业，特别是数字广告领域 [2] 核心观点与论据 行业增长与驱动因素 * 预计2026年中国广告市场整体增长将保持稳定，为9.5% (2025E为9.6%)，仍将超过基础消费增长 (UBSe 2025/26E分别为4.8%/4.4%) [2] * 增长驱动因素包括：1) 来自非周期性广告垂直领域的强劲需求，如游戏 (包括应用游戏和小游戏)、互联网服务 (由短剧和AI工具驱动) 和教育 (主要是硬件) [2]；2) 供给侧广告技术升级 (包括AI赋能) 带来的持续广告效率提升，从而释放新的广告预算以部分抵消宏观逆风 [2] * 尽管广告平台仍能从AI中获益，但整体广告市场的增长最终仍需要有利的宏观条件 [2] 行业趋势：新广告税政策影响与AI效益量化 * 新广告税政策影响有限：一项关于营销费用税前扣除的政策于2025年10月1日生效，超过收入15% (化妆品、医疗保健和非酒精饮料为30%) 的广告和营销费用将不再享受税前扣除，并需缴纳企业所得税 [3] * 政策影响低于预期，抵消因素包括：i) 各省市政府执行力度不一 [3]；ii) 将营销费用重新分类为可税前扣除的服务/内容费用 [3]；iii) AI帮助提升广告效率 [3] * AI对广告的效益量化：2025年广告技术应用激增后，受访机构看到领先平台的广告预算实现了高个位数 (HSD) 至10%的增长 [4] * AI关键用例包括：i) 提升投资回报率 (ROI)，在腾讯等头部平台可提升高达10% [4]；ii) 提高AI驱动的自动广告平台 (如腾讯的AIM+和阿里巴巴的站内营销工具) 的采用率，降低了中小企业进入门槛，并通过重新打包免费和付费流量增加了广告库存 [4]；iii) 引入新的广告形式，如AI搜索、AI聊天机器人中的广告库存 [4]；iv) 加速平台整合，因为拥有更全面用户数据的大型平台能更好地利用AI进步 [4] 其他关键趋势 * 降低代理商返点以提升利润率：AI帮助自动化广告投放流程，分担了历史上由第三方机构执行的部分工作，为获得返点，平台现在要求代理商承担额外责任，总体导致代理商 (尤其是小型代理商) 的返点净减少 [5][7] * 从佣金模式转向广告模式：作为减轻中小企业负担的努力的一部分，平台正专注于通过广告而非佣金来提高变现率，例如抖音的本地生活服务业务 [5][7] * 将部分广告预算用作直接产品补贴以提升转化率：例如拼多多的智能优惠券和抖音的QCPx产品 [5][7] 平台层面趋势 * 腾讯：尽管有新广告税政策，渠道调研显示其广告收入增长在四季度保持稳定 (UBSe +18% YoY)，其韧性源于：1) 持续的广告技术升级 [8]；2) 微信与其闭环生态系统 (小程序、小商店) 的连接性改善 [8]；3) AIM+ 提升了ROI并扩大了广告客户基础 [8]；4) 视频号和搜索的广告加载量增加 (目前4-5%；同行为10-15%) [8] * 哔哩哔哩：广告商对其认知在改善，AIGC降低了B站Sparkle广告的内容创作门槛，从而释放了更多流量购买预算 [8] * 快手：专家称赞其广告技术改进 (如OneRec， UAX)，认为快手和B站是广告效率提升最快的平台之一，并高度评价其Kling模型在实际应用中的领先性 [8] * 百度：收入持续下滑仍面临压力，但专家注意到AI原生产品 (包括面向中小企业的AI代理和数字人) 的贡献正在增加 (目前通过服务费而非基于GMV的收入分成或佣金变现) [8] 股票投资建议 * 继续看好具有自下而上驱动因素的公司，在媒体/广告领域，偏好腾讯 (关键推荐)、哔哩哔哩、快手、分众传媒 [9] 其他重要但可能被忽略的内容 新广告税政策对各子行业的影响 (图1) * 化妆品：负面影响但可控，国内品牌因营销费用率较高面临更大压力，但国际品牌增加预算形成部分抵消 [10] * 短剧：负面影响但可控，营销费用强度最高 (占收入70-90%)，理论上受影响最大，但参与者仍愿意投资营销，且低制作成本 (尤其是AIGC) 可容忍更高的营销费用率 [10] * 游戏/小游戏：轻微负面影响，小游戏理论上因流量成本中个位数至高个位数 (MSD/HSD) 增长而受影响更大，但调研显示影响有限/可控，因运营商对增长持建设性态度 [10] * 互联网服务：中性，来自AI工具的强劲广告需求抵消了应用内广告变现应用的需求疲软 [10] * 食品饮料、电商、3C：无明显影响，营销费用率通常低于15%的门槛，因此不受影响 [10] 中国广告行业模型数据 (图2) * 预计2026年中国广告总规模为1，6296 亿元，同比增长9.5% [11] * 预计2026年在线广告规模为1，5171 亿元，同比增长9.9%，占总广告的93.1% [11] * 主要在线广告公司2025E-2026E增长预测：腾讯 (+19.7% / +16.8%)、字节跳动 (+14.4% / +11.1%)、拼多多 (+10.7% / +13.8%)、快手 (+12.0% / +11.2%)、哔哩哔哩 (+21.3% / +15.9%)，阿里巴巴 (+4.5% / +4.4%)，百度 (-14.3% / -4.1%) [11] 行业风险 * 中国互联网行业的关键风险包括：1) 竞争格局演变和竞争加剧 [13]；2) 技术趋势以及互联网用户需求和偏好的快速变化 [13]；3) 变现不确定性 [13]；4) 流量获取、内容和品牌推广成本上升 [13]；5) IT系统维护 [13]；6) 向国际市场扩张 [13]；7) 市场情绪的不利变化 [13]；8) 监管变化 [13]