行业与公司研究纪要总结 涉及的行业与公司 * 行业：美国半导体行业，特别是与人工智能和数据中心资本支出相关的领域 [1] * 主要公司： * 超大规模云服务商：谷歌、微软、Meta、亚马逊、甲骨文、阿里巴巴、腾讯、百度 [1][6][9] * 核心AI半导体供应商：英伟达、AMD、博通、迈威尔科技 [1][4][39] * 相关半导体设备、EDA、光学公司：科磊、拉姆研究、新思科技、楷登电子、M/A-Com、Credo Technology [1][39] * 美国电信运营商：Verizon、AT&T、T-Mobile [10] 核心观点与论据 1. 云资本支出前景强劲，AI投资是核心驱动力 * 对2026年和2027年AI相关资本支出的展望已分别上调至同比增长+36%和+15%，高于2025年11月时的+31%和+13% [1] * 2024年第四季度全球超大规模资本支出预计为1410亿美元，环比增长+9%，同比增长+59% [1] * 台积电2026年约540亿美元的资本支出指引是行业整体支出意愿的良好领先指标 [1] * 台积电指引其AI芯片收入在2029年前将以中高50%的复合年增长率增长，预示着未来几年健康的支出环境 [1] * 预计2026年资本支出（不含租赁）的绝对美元金额同比大幅增长+77%，而一年前的同比增速仅为+9% [11] * 包括租赁在内的2026年和2027年资本支出展望分别同比上升+83%和近+100% [12] 2. AI半导体在资本支出中的占比将持续提升 * 关键AI半导体供应商的数据中心相关销售占顶级超大规模云服务商资本支出的比例预计将从2023年的约35%增长到2026年的约60%，并在2028年达到70-80% [4] * 英伟达、AMD、博通、迈威尔科技的数据中心相关销售额预计将从2025年的2374亿美元增长到2028年的6277亿美元 [9] 3. 自由现金流缓冲支持持续高强度投资 * 尽管自由现金流预计将从2024年的2600亿美元下降至2026年的约1000亿美元，且资本支出占经营现金流的比例将从2024年的52%上升至2026年的约87%，但顶级超大规模云服务商的自由现金流至今仍为正，存在缓冲 [3] * 2026年可能是低谷年，自由现金流占销售额的比例仅为5%，但之后随着初始基础设施部署完成，投资回报率可能改善 [3] * 共识预期2028年自由现金流将超过2200亿美元，在两年内翻倍有余，自由现金流占销售额的比例也将回升至8% [3] * 资本支出强度在2026-2028年预计将稳定在销售额的~30%左右 [3] 4. 2026年关键催化剂：资本支出指引与Blackwell模型发布 * 亚马逊和谷歌预计将在2024年第四季度财报电话会议中给出2026年资本支出指引，预计两者都将指引强劲的两位数增长（同比增长+20-40%）[2] * Meta可能提供更多细节，特别是考虑到其正在推进专有推理模型'Avocado' [2] * 微软已指引其2026财年资本支出同比增长>58% [2] * 基于Blackwell训练的模型（如Grok 5和GPT-6）预计在2026年初发布，仅硬件层面就能带来显著的代际性能提升，可能重新点燃支出势头 [2] * Blackwell GPU相比前代Hopper，在MoE推理上快10-15倍，训练速度快约2.5倍 [2][19] 5. AI加速器技术持续快速迭代，推动市场增长 * 目前市场上领先的LLM模型大多基于较旧的GPU训练，而基于最新Blackwell GPU训练的模型尚未广泛上市，这为性能跃升留出空间 [18][20] * AI训练计算能力正以约每年4.5倍的速度扩展，远超历史摩尔定律的每年约1.5倍 [30][31] * 预计这种加速扩展趋势将持续到2026年，由更强大的加速器芯片/机架/系统的年度发布节奏驱动 [33][34] * 英伟达后续的Rubin、Rubin Ultra、Feynman产品，以及AMD的MI450、MI500产品，预计将进一步帮助LLM扩展每瓦特性能和每代令牌生成的收入 [34] 6. 回应市场关切：折旧与资本支出可持续性 * 针对云服务商延长AI基础设施资产折旧年限（从3-4年延长至4-6年）可能虚增利润的担忧，报告指出AI服务器特别是GPU/加速器目前确实有5-6年的使用寿命 [23][26] * 即使对于较旧的GPU，虽然可能不用于最前沿的LLM开发，但对非AI工作负载的需求也在快速增长 [26] * 云资本支出占经营现金流的比例预计在2025-2028年达到约75-85%，虽然高于2018-2024年35-50%的历史水平，但并非不可持续 [14] * 美国电信资本支出在4G/5G基础设施建设高峰期也曾达到经营现金流的65-70%，而AI基础设施投资比电信基础设施投资具有更大的上行潜力 [14][15] 其他重要内容 1. 当前LLM与AI加速器竞争格局 * 谷歌基于最新TPUv7 Ironwood训练的Gemini 3 Pro目前在推理基准上排名最高，GPQA得分为91.90% [17][22] * 但其令牌生成成本具有竞争力，Pro版本输入每百万令牌2美元，输出每百万令牌12美元 [17] * 报告指出，将基于TPUv7的模型与基于Hopper GPU的模型进行频繁比较可能有些误导，因为后者使用的是2022/2023年的硬件 [20] 2. 具体公司资本支出与强度预测 * 谷歌：2026年资本支出预计为1269亿美元，资本支出强度为32.0% [9] * 微软：2026年资本支出预计为1547亿美元，资本支出强度为44.1% [9] * 亚马逊：2026年资本支出预计为1543亿美元，资本支出强度为19.4% [9] * Meta：2026年资本支出预计为1132亿美元，资本支出强度为47.8% [9] * 甲骨文：2026年资本支出预计为585亿美元，资本支出强度为77.7% [9] * 美国电信运营商：2026年总资本支出预计为511亿美元，资本支出强度为14.1% [10] 3. 分析师看好的股票及目标价 * 英伟达：目标价275美元，基于2027年预期市盈率28倍 [39][57] * 博通：目标价500美元，基于2027年预期市盈率33倍 [39][41] * AMD：目标价260美元，基于2027年非GAAP每股收益预期市盈率27倍 [39][40] * Credo Technology：目标价200美元，基于2027年预期市盈率48倍 [39][45] * 科磊：目标价1650美元，基于2027年预期市盈率40倍 [39][48] * 拉姆研究：目标价245美元，基于2027年预期市盈率41倍 [39][50] * M/A-Com：目标价260美元，基于2027年预期市盈率52倍 [39][52] * 迈威尔科技：目标价95美元，基于2028财年/2027年预期每股收益市盈率20倍 [39][54] * 新思科技：目标价560美元，基于2027年预期市盈率32倍 [39][59] * 楷登电子：目标价400美元，基于2027年预期市盈率44倍 [39][43]