涉及的公司与行业 * 公司：紫金矿业 (Zijin Mining Group) A股 (601899 CH) 和 H股 (2899 HK) [2][6][10][21] * 行业：亚洲基础材料 (Asia Basic Materials)， 矿业 (铜、金、锂) [4][10][21] 核心观点与论据 1 战略与管理 * 新管理团队为内部培养，战略方向保持不变，旨在扩大铜和金资源 [2] * 公司致力于建设世界级、绿色、高科技的矿业集团，已提前三年实现2028年目标，目前是全球市值超过1万亿元人民币的前三大矿业公司之一 [4] * 正在制定新的3-5年及更长期战略目标 [4] 2 并购 (M&A) 策略 * 并购活动将继续聚焦于铜和金资产，强调优质铜项目的稀缺性，并持续寻找被低估的金矿 [4] * 大型铜矿收购仍具挑战，但公司正积极在铜、金领域寻求机会 [4] * 未来可能进行公司层面的收购，并考虑参考全球矿业同行的其他资本管理方案（如可转债），以降低风险和减少纯现金交易 [4] * 短期内不计划进行新的锂资产并购，重点在于充分开发并提升现有锂矿产量 [4] 3 生产与成本指引 * 当前生产指引存在上行风险，新的指引正在制定中 [2] * 总体采矿成本呈上升趋势，但处于可控范围内，海外税费/特许权使用费可能在金属价格高企时发生变化 [2] * 2026年铜产量预计达到120万吨，增量主要来自巨龙二期 (Julong Phase II)，预计贡献11-12万吨 [4] * 2026年锂总产量指引为12万吨，主要来自Manono (3-4万吨)、湘源 (Xiangyuan, 3-4万吨)、藏格 (Zangge, ~1万吨) 和两个盐湖 (~5万吨) [4] * 巨龙一期 (Julong Phase I) 的单位成本为2.2-2.3万元人民币/吨，与公司铜金矿平均成本一致；随着巨龙二期投产，成本预计保持稳定或小幅下降 [5] 4 具体项目与政策更新 * Kamoa-Kakula铜矿：复产进度略超预期，西部区域已完成排水，采矿团队正进入高品位区域，矿石品位预计在2026年第一季度末达到4% (此前约2%)；东部区域已部分复产，远东区域预计2026年中开始运营；最新的综合生产计划和第四期扩建计划预计在2026年第一季度披露 [5] * 加纳金矿项目：受税收稳定协议保护至2027年11月，金价高于2300美元/盎司时特许权使用费固定为5%；拟议的新法律将把金价在2500-3000美元/盎司区间的特许权使用费提高至8%，之后每上涨500美元增加1%，金价高于4500美元/盎司时最高至12% (仅对每个区间内的部分按相应税率征税)；该法律尚未批准或实施，当前运营不受影响 [5] 5 资本支出与财务目标 * 资本支出保持稳定，每年约200多亿元人民币 [5] * 公司目标在未来2-3年内将资产负债率降至50%，以支持未来投资的财务灵活性 [5] 6 投资观点与估值 * 紫金矿业是摩根大通在基础材料领域的首选股 (top pick) [2] * 看涨观点基于：1) 铜/金价格在宏观/微观因素支持下的建设性前景；2) 紫金黄金国际 (Zijin Gold International) 于2025年9月底成功上市，解锁新增长机会；3) 黄金板块利润贡献上升，进一步巩固其核心盈利驱动地位 [11][22] * 铜和金分别占公司2025年前九个月毛利润的46%和36%，预计供需趋紧将推动铜价下一轮上涨，公司良好的矿山扩张记录和成本控制能力可支持其到2028年8-10%的产量复合年增长率目标 [12][17][23][28] * A股目标价：45.00元人民币 (基于DCF估值，WACC 9%，永续增长率2.5%)，隐含2026财年预期市盈率17倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10.5倍 [6][13][18] * H股目标价：48.00港元 (基于对A股目标价平均3个月A/H溢价2%)，隐含2026财年预期市盈率16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10倍 [6][24][29] 7 风险因素 * 上行风险：1) 金价和铜价强于预期；2) 有机或无机产量增长强于预期 [14][25] * 下行风险：1) 并购支付过高相对于最终回报的风险；2) 紫金海外矿山的地缘政治风险；3) 金价和铜价弱于预期 [14][25] 其他重要内容 1 财务数据与预测 * 市值：A股约1419亿美元，H股约1364.8亿美元 [6] * 收入增长：预计2025年同比增长24.0%至3765.31亿元人民币，2026年同比增长19.9%至4514.94亿元人民币 [16][27] * 息税折旧摊销前利润增长：预计2025年同比增长50.7%至915.23亿元人民币，2026年同比增长41.4%至1294.22亿元人民币 [16][27] * 调整后每股收益：预计2025年为1.94元人民币，2026年为2.63元人民币 [16][27] * 净债务/息税折旧摊销前利润：预计从2024年的1.9倍改善至2026年的0.4倍 [16][27] * 股息收益率：预计2026年为2.2% (A股) / 2.3% (H股) [16][27] 2 评级与历史 * 对紫金矿业A股和H股均维持“增持”评级 [6][10][21] * 提供了自2024年8月以来的评级及目标价历史记录 [43][44] 3 免责声明与利益冲突披露 * 摩根大通是紫金矿业A股和H股的做市商和/或流动性提供者 [36][37] * 摩根大通实益拥有紫金矿业A股和H股1%或以上普通股 [38] * 紫金矿业是摩根大通的客户，在过去12个月内曾获得非投行类证券相关服务及其他服务 [38][39][40]