涉及的行业与公司 * 公司: SK海力士 (SK hynix Inc, 股票代码: 000660.KS) [1][2] * 行业: 科技 - 半导体 (Technology - Semiconductors)，具体为存储芯片 (内存/DRAM 与闪存/NAND) 行业 [2][6] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价: 摩根大通维持对SK海力士的“增持”(Overweight)评级，并将目标价从1,000,000韩元大幅上调至1,250,000韩元 (截至2026年12月) [1][2][92][93] * 上调原因与周期判断: 基于2025年第四季度业绩超预期及关键假设变化，认为存储芯片正处于一个更强劲、更长的上行周期早期，因此上调盈利预测与估值倍数 [1][6][9] * 将2026-2027财年每股收益(EPS)预测分别上调22.7%和35.1% [2][17] * 新目标价基于3倍2026-2027财年平均每股账面价值(BPS)，这较过去15年历史峰值远期市净率(P/B)有35%的溢价，隐含7倍2026-2027财年每股收益市盈率(P/E) [10][93] * 需求驱动力: AI服务器需求是存储行业增量且更重要的驱动力，其影响已从服务器应用蔓延至PC/智能手机应用 [6][14] * 服务器需求将足以抵消疲弱的B2C设备需求 [6] * 服务器DRAM和eSSD需求将超越市场整体增速，持续结构性增长 [71] * 价格预测: 预计在2025年下半年价格飙升后，SK海力士的DRAM（包括HBM）和NAND平均售价(ASP)在2026年将分别再上涨78%和76%，且上涨趋势将持续至2027-2028年 [6] * HBM进展与竞争: * HBM4认证临近，量产计划按部就班 (JPMe预测比特占比: 2026年第二季度20%，第三季度50%+) [6] * 预计SK海力士将在英伟达(NVDA)初始HBM4订单中获得60%以上的份额 [6] * HBM市场处于结构性短缺，预计2027年短缺将加剧至两位数百分比(DD%)的供应缺口 [6] * 资本支出(Capex)与产能: 预计2026年资本支出将大幅增至40万亿韩元 (同比增长45%，资本密集度为20%，低于过去10年平均34%)，主要用于M15X、清州P&T7后端设施、美国印第安纳州先进封装工厂(预计2028年下半年投产)及龙仁一期工厂建设 [6][73] * 公司强调将维持资本支出纪律，预计资本支出与营收比率将保持在30%中段 [86] * 财务表现与预测: * 2025年第四季度业绩: 营收32.827万亿韩元 (环比增长34.3%，同比增长66.1%)，营业利润19.170万亿韩元 (营业利润率58%) [45][46] * 2026年预测: 营收202.103万亿韩元 (同比增长108.0%)，营业利润145.564万亿韩元 (营业利润率72.0%)，调整后每股收益169,211韩元 [8][17] * 2027年预测: 营收245.206万亿韩元 (同比增长21.3%)，营业利润175.888万亿韩元 (营业利润率71.7%)，调整后每股收益206,334韩元 [8][17] * 股东回报: 管理层重申积极的股东回报政策，包括提高股息、股票回购/注销等措施 [6] * 预计2026年末自由现金流(FCF)将达125万亿韩元，在扣除50%的自由现金流和2.4万亿韩元的固定年度股息后，仍有约60万亿韩元的额外股东回报空间 [6] * NAND业务展望: AI存储市场持续增长，NAND正从数据存储演变为直接支持AI计算负载的解决方案，特别是对支持高速I/O和超低延迟的高性能eSSD需求将结构性激增 [81][83] 其他重要内容 * 库存状况: 客户库存水平总体下降，服务器客户一旦获得存储芯片即用于设备制造，库存难以累积，存储芯片已成为数据中心扩张的瓶颈 [76] * SK海力士自身的DRAM和NAND库存也在快速下降 [76] * 长期协议(LTA): 公司认为LTA在科技行业是一个失败的概念，但鉴于管理层对客户承诺的积极表态，将密切关注进展 [6] * 当前讨论的LTA预计将反映买卖双方更强的承诺，而不仅仅是购买意向 [75] * 美国存托凭证(ADR): ADR上市在公司的考虑范围内，但在T股注销后，近期上市的可能性较低 [6][80] * 下游市场动态: 由于内存价格大幅上涨，移动和PC领域已出现出货量调整，部分客户对价格敏感的低端产品变得保守 [84] * 长期来看，AI功能的扩展将成为默认配置，推动每台设备的内存含量结构性增长，从而抵消价格驱动的含量增长放缓 [84] * 美国关税与建厂计划: 公司正在关注美国政府关于若不在美国建厂则对半导体征收100%关税的讨论，将在晚些时候沟通计划 [87] * AI公司投资: 公司计划在美国成立AI公司，以探索AI能力并商业化解决方案，资本负担相对于公司的现金流生成能力而言不大 [85] * 主要风险: * 下行风险: DRAM价格和利润率低于预期，终端需求/库存存在不确定性 [94] * 上行催化剂: 由强于预期的需求推动的DRAM平均售价进一步上涨 [94] * 资本支出增加评论可能在整个上行周期中暂时打击市场情绪 [14] * 2026年下半年同比盈利增长见顶可能引发对周期峰值的担忧 (但报告认为，只有当2027年每股收益下滑时，这种担忧才有效) [14]