涉及的行业与公司 * 行业：贵金属（黄金、白银）及相关矿业 [3] * 公司：未提及具体上市公司，报告主要分析黄金市场整体 核心观点与论据 * 黄金价格与估值处于历史高位 * 黄金价格已飙升至名义和实际的历史最高水平，与边际采矿生产成本脱节，远期价格远高于现货 [5] * 高成本黄金矿商的利润率是半个世纪以来最高的，超过1980年第二次石油危机期间利润率的三倍以上 [7] * 全球黄金支出占GDP的比重达到半个世纪以来的最高点，超过约0.7%，远高于1980年第二次石油危机期间的水平 [33] * 以当前约5000美元/盎司的价格估算，全球黄金支出运行率约为GDP的0.7%，或国民总储蓄的约2.8% [34] * 当前金价由资本配置（投资需求）驱动，而非传统供需 * 黄金价格可视为黄金总美元需求除以黄金供应量（即矿产供应加库存销售） [11] * 截至2026年1月下旬，按现货价格计算的黄金总支出运行率约为1万亿美元 [13] * 央行需求是此轮牛市的重要支柱，但过去3.5年其年化支出基本稳定在约1000-1500亿美元，并非近期上涨的主要驱动力；从2500美元/盎司涨至5100美元/盎司的主要驱动力是除央行外的投资者需求 [13] * 情景分析显示，若配置到黄金的资本从1万亿美元增至2万亿美元（相当于全球家庭财富的1/600），金价可能涨至10000美元/盎司 [16] * 市场结构脆弱，价格波动风险高 * 实物黄金市场规模太小，无法容纳财富转移；当前黄金供应价值仅占家庭总财富的约0.1% [24] * 地上黄金持有者在此轮涨势中获得了约20万亿美元的实际收益 [27] * 若未来不确定性降低，持有者仅将利润的5%（约1万亿美元）重新平衡至其他资产，就足以抵消当前所有的实物黄金需求，对市场造成巨大冲击 [26] * 黄金库存价值与全球广义货币的比率已从3年前的7-8%升至16%，甚至高于1970年代初第一次石油危机峰值时的水平 [48] * 家庭及央行对黄金的配置达到历史高位 * 家庭持有的黄金珠宝、金条和金币占其净财富的比例已升至约4.1%的历史新高，过去五年翻了一倍多 [37] * 家庭持有的地上珠宝、金条和金币价值已增至约35万亿美元 [38] * 在土耳其，黄金持有可能已占家庭净财富的60-70%，在印度可能占25% [43] * 央行黄金储备占其外汇储备的比例已翻倍至约33%，达到30年来的最高水平，价值增加了4万亿美元 [46] * 地缘政治与经济风险是近期需求的主要支撑，但部分风险可能在2026年消退 * 当前黄金投资配置受到一长串地缘政治和经济风险的支持 [17] * 报告认为，约一半的风险在2026年不会成为现实或根本不会发生，例如预计俄罗斯-乌克兰战争将在2026年夏季前达成协议，伊朗局势最终会降级 [17] * 预计特朗普政府将在2026年中期选举年推动美国经济实现“金发姑娘”状态（适度增长与低通胀） [17] * 价格展望：短期中性，下半年转谨慎，长期均衡价格较低 * 短期（0-3个月）金价目标为5000美元/盎司，6-12个月目标为4500美元/盎司 [22] * 对2026年下半年更加谨慎，预计地缘政治风险最终缓和以及美国“金发姑娘”增长情景将削弱黄金的对冲需求 [19] * Warsh被提名为美联储主席若获确认，将强化美联储保持政治独立性的预期，这对金价是中期利空因素 [19] * 基础情景（60%权重）预测2026年均价为4600美元/盎司，2027年为4000美元/盎司；看跌情景（20%权重）预测2026年均价为3950美元/盎司，2027年为3000美元/盎司 [21] * 长期均衡价格分析：若全球黄金支出占GDP比重回归到0.35-0.4%的历史水平，在其他条件不变的情况下，金价将大致减半至2500-3000美元/盎司 [34] * 供应端对高价格的响应有限或缓慢 * 黄金矿产供应对过去三次牛市均有响应，但大规模供应增加需要3-10年时间 [75] * 珠宝需求（扣除废料供应）并未因高价而下降，因为经济没有衰退，需求韧性很强 [73] 其他重要内容 * 主权与企业对冲考量 * 报告以墨西哥石油收入保险（对冲）计划为例，讨论了成功的对冲策略应避免过度出售价格上行空间，而采用保险方式 [89] * 有效的对冲/保险可以通过降低收益/股息波动性来降低违约概率和资本成本，从而提升公司价值 [93] * 大宗商品价格预测汇总 * 报告提供了截至2026年1月30日的一系列大宗商品价格预测，包括能源、贵金属、工业金属、大宗商品和农产品 [22]