涉及的行业与公司 * 行业：亚洲科技硬件，具体为印刷电路板及其上游材料行业，包括多层板、高密度互连板、IC载板市场以及覆铜板、T-玻璃、味之素薄膜等关键原材料 [1] * 公司：报告重点覆盖并给予“跑赢大市”评级的公司包括Unimicron、Ibiden和Ajinomoto [9][10][11]，同时提及了大量产业链相关公司，如WUS、Victory Giant、TTM、Gold Circuit、Shengyi Tech、EMC、Doosan、Nittobo、SEMCO、Nan Ya PCB、Kinsus等 [2][3][4][5][6][12][31][37][45][46][61][79][97][98] 核心观点与论据 * AI驱动PCB市场增长：全球PCB市场规模超过800亿美元，AI服务器需求预计推动今年市场再次实现两位数增长 [2][20] * AI服务器提升PCB价值量与技术要求： * 多层板：AI服务器主板层数从主流的16层以上增至Vera Rubin中背板的40层以上，以及Rubin Ultra背板的70层以上 [2][31] * HDI板：在Blackwell机架中更广泛的应用使每GPU的HDI+PCB价值量从Hopper服务器的100-150美元翻倍至约300美元 [3][20][30][32] * 材料升级：行业从M6覆铜板迁移至M8，并正向M8.5/M9演进，新一代材料因更先进和良率爬坡慢而享有显著更高的ASP [4][45] * ABF载板需求受封装复杂度驱动：AI加速器每一代都增加载板层数和封装面积，以集成更多逻辑芯片和HBM堆栈，推动ABF载板需求 [5][72] * 关键原材料供应紧张与定价权： * T-玻璃：低热膨胀系数玻璃纤维短缺预计持续至2026年第四季度，龙头Nittobo的CTE为2.8 x10^-6/℃，优于同业的3.2或以上，其新产能最早于2026年底投产，第二来源供应有限 [6][97][98][104] * ABF薄膜：Ajinomoto近乎垄断ABF薄膜供应，受益于IC芯片需求、载板层数与面积扩张及定价权，其ABF业务营收保持20%+增长，毛利率达61% [6][100] * 竞争格局与主要厂商： * MLPCB：在Nvidia GB300机架中，WUS是主要供应商，其次是Unimicron和Victory Giant；在HGX和ASIC服务器中，主要供应商包括TTM、ISU、Gold Circuit等 [2][31] * HDI：Victory Giant凭借新设备投资和强执行力，已成为GB200/GB300最大HDI供应商；Unimicron预计其市场份额将从去年的25%提升至今年的35% [37][43] * ABF载板：Ibiden和Unimicron是Nvidia AI GPU、交换芯片和CPU的核心ABF载板供应商，Ibiden是Rubin平台的领先供应商；Unimicron也是各ASIC平台的主要供应商 [79][96] * 覆铜板：领先供应商如EMC、TUC、Shengyi Tech、Doosan等受益于AI浪潮，过去三年销售和毛利均显著增长 [46][58][59][60][62] * 新技术进展与挑战： * 玻璃核心载板：性能优于有机载板，但面临脆性、高制造成本、供应链不成熟等挑战，预计2028年前难以大规模量产，Yole预测其2027年营收为1.6亿美元 [73][77][90] * CoWoP封装：旨在消除芯片与PCB间的载板，但面临CTE失配、PCB密度提升、良率等挑战，预计未来两年仍处于研发和原型阶段 [78] * 投资建议与估值： * 报告给予Unimicron、Ajinomoto、Ibiden“跑赢大市”评级，目标价分别为270新台币、5000日元、8250日元 [9][10][11] * 估值方法：Unimicron基于24倍市盈率乘以2026-27年平均EPS 11.1新台币；Ajinomoto基于14.5倍EV/EBITDA乘以NTM+1 EBITDA 3550亿日元；Ibiden基于30倍市盈率乘以Q5-Q8 EPS 276日元 [114][115][116] 其他重要内容 * 市场结构：全球PCB市场非常分散，2024年前十大供应商合计份额约36%；而IC载板市场更为集中，前三大供应商（Unimicron、SEMCO、Ibiden）合计份额约35% [29][64][65] * 应用领域增长：服务器/数据存储领域目前占PCB市场的18%，预计到2029年将以11%的年复合增长率增长，占比提升至22% [20][23][24] * 成本结构：覆铜板约占PCB成本的30%，而覆铜板本身成本中铜箔占42%、树脂占26%、玻璃纤维布占19% [4][49] * 风险提示：报告提及的风险包括竞争对手ABF产能扩张过快、HDI良率恢复慢于预期、宏观经济压力、自然灾害导致供应链中断、新竞争对手进入ABF薄膜市场、封装技术革新降低对ABF需求等 [117][118]