涉及的公司与行业 * 公司：SK海力士 (SK Hynix, 000660 KS) [1][7] * 行业：半导体及设备，韩国股市 [7] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：维持“买入”评级，目标价从1,050,000韩元上调至1,300,000韩元，基于2027年每股账面价值539,305韩元，乘以2.4倍目标市净率得出，隐含约55%的上涨空间 [5][8][13][106] * 强劲的第四季度业绩：第四季度营业利润为19.17万亿韩元，环比增长68%，同比增长137%，超出预期8%，主要得益于NAND出货量环比增长9%和平均售价环比增长29%，NAND利润率从第三季度的-1%大幅改善至30% [1][21] * 2026年盈利预测大幅上调：预计2026年营业利润将达151万亿韩元，同比增长219%，主要驱动因素包括：1) DRAM和NAND平均售价持续上涨；2) 1cnm (DDR5) 和1bnm (HBM) 技术迁移支持利润率扩张；3) SO-CAMM2和HBM4将推动平均售价进一步增长；4) eSSD成本领先和更快的321层技术过渡将推动NAND利润率在2026年第四季度达到45% [2][13] * AI驱动的内存新超级周期：当前由AI驱动的上行周期预计将持续4-5年，类似于1990-1995年的PC驱动周期，预计DRAM市场销售额到2027年将达到4540亿美元，较2023年增长775% [4][32][33] * 需求焦点从训练转向推理：AI内存需求的核心正从训练转向推理，包括令牌管理、检索增强生成和键值缓存，这导致了内存短缺，AI服务器结构的变化将不仅增加DRAM需求，也会增加NAND需求，作为推理上下文内存存储，以改善大语言模型的响应时间并构建更便宜、更大的令牌管理系统 [3] * NAND需求激增成为新催化剂：推理活动激增导致对eSSD的键值缓存需求增加，NVIDIA宣布将于下半年商业化的Bluefield-4 DPU将优化内存层次结构，在GPU附近增加NAND存储，预计到2027年将为NAND需求带来额外2-5%的增长，SK海力士作为2025年第三季度NAND市场份额27%的厂商将成为主要受益者 [3][13] * 资本支出与产能规划：预计2026/2027年资本支出将上调13%/19%，达到45万亿/50万亿韩元，以投资于领先技术，同时公司计划继续扩大HBM产能，到2027年底达到200k wpm，HBM占DRAM总产能的比例将提升至31% [22][81][82][83][84] * 财务预测全面上调：鉴于强劲需求带来的更快价格上涨，将2025/2026/2027年营业利润预测分别上调3%/29%/46%，其中NAND业务营业利润预测上调幅度尤为显著，分别达208%/160%/217% [5][23][106] * 估值与股东回报：当前股价861,000韩元对应2026年预期市盈率5.1倍，2027年预期市盈率3.9倍，估值具有吸引力，基于更强的盈利预测，上调了2026/2027年每股股息预测 [8][9][15][16][92][93] 其他重要内容 * 关键风险：1) 美国利率上升，因为新兴云服务提供商和OpenAI通过融资进行投资；2) 内存制造商更激进的产能扩张；3) 韩元升值导致盈利和利润率承压 [5][106] * 市场数据：截至2026年1月29日，公司市值626.81万亿韩元（约4382.14亿美元），自由流通股比例67% [8] * 历史对比：报告将当前AI驱动的内存周期与1990-1995年Windows PC普及驱动的DRAM超级周期进行类比，当时市场增长6倍，从1990年的70亿美元增至1995年的410亿美元，尽管存在大规模产能扩张和激烈竞争，上行周期仍持续了5年 [4][33][35][39] * 具体增长预测： * HBM市场预计到2027年将达到870亿美元，2024-2027年复合年增长率76% [44][45] * AI服务器出货量预计2026年同比增长28% [48][49] * eSSD占NAND总需求比特的比例预计将从2023年的18%上升至2027年的40%，其中AI服务器贡献的eSSD需求占比将从2023年的1%激增至2027年的62% [56][57][58][59] * 主要云服务提供商资本支出预计2026年将达到5410亿美元，同比增长34% [67][68][70] * 业绩假设细节：预计2026年第一季度DRAM混合平均售价环比增长31%，NAND混合平均售价环比增长25%，营业利润环比增长45%至27.85万亿韩元 [2][90]