研究报告关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * ABF基板行业：用于先进半导体封装的关键材料，需求由AI服务器、GPU/ASIC等驱动[2] * 覆铜板行业：用于印刷电路板制造的上游材料，受益于AI、服务器、网络设备等需求[3] 公司 * ABF基板供应商：Unimicron (欣兴电子)、Ibiden (揖斐电)、Shinko (新光电气)、NYPCB (南亚电路板)、Kinsus (景硕科技)、SEMCO (三星电机)、AT&S (奥特斯)等[2][21] * 覆铜板供应商：EMC (台耀科技)、TUC (台燿科技)、Shengyi (生益科技)、ITEX、Kingboard (建滔集团)等[3][53] * PCB制造商：GCE (金像电子)、Unimicron、Dynamic Holding等[3] 二、 核心观点与论据 1. ABF基板供需展望：AI需求强劲，抵消非AI领域疲软 * 供需模型更新：预计2025年供应过剩5%，2026年供应短缺1%，2027年供应短缺9% [2][11]。此前预测为2025年过剩6%，2026/27年分别短缺1%/6%[13]。 * 需求结构变化：AI加速器（GPU/ASIC）对ABF基板的需求预计将以超过50%的年复合增长率增长，到2027年其需求占比将达到48%，成为主要驱动力[2][16]。相比之下，PC/游戏领域因内存短缺和价格上涨影响而前景疲软[2]。 * 供应端动态：Kinsus宣布了新的扩产计划，产能预计在2027年上线[2]。Ibiden和Unimicron是产能领导者，分别占2026年预计产能的22% 和18% [21]。 * 行业情绪乐观：继Unimicron和NYPCB评级上调后，对整体封装基板行业转向更加乐观，SEMCO的评级上调也表明了对需求溢出和相应扩产可能性的乐观态度[2]。 2. 覆铜板行业：扩产、涨价与短期动态 * 产能扩张：部分供应商宣布进一步扩产计划，包括EMC购买土地以及Shengyi在广东投资45亿元人民币 [3]。TUC在泰国的产能也有空间满足PCB客户（如GCE， Unimicron， Dynamic Holding）随其产能爬升的需求[3]。 * 价格走势：受益于2025年末低中端CCL的涨价以及新开产能，预计EMC和TUC的2026年第一季度营收将创历史新高 [3]。鉴于AI GPU/ASIC、网络、常规服务器甚至低轨卫星等领域规格升级持续，高端CCL供需仍然紧张，涨价可能性较高 [3]。 * 公司特定动态：尽管Rubin平台的规格最终确定可能进一步推迟，但EMC有望在今年获得TPU份额，如果整体销量预测进一步上调，其分配份额有超过50-60% 的上升空间[3]。Celestica的2026年第一季度及全年业绩指引对EMC是积极信号[3]。 3. 投资评级与目标价调整 * 重申买入评级：鉴于对AI服务器有较高敞口，重申对Unimicron、NYPCB、EMC、TUC的买入评级 [4]。 * 重申逊于大盘评级：鉴于估值过高，重申对Kinsus、Shengyi的逊于大盘评级 [4]。 * 目标价上调：根据定价和/或扩产计划更新，调整了Unimicron、EMC、TUC、Shengyi的盈利预测，并上调了这些公司的目标价[4][8]。 * Unimicron：从400新台币上调至450新台币 [8] * EMC：从1950新台币上调至2300新台币 [8] * TUC：从565新台币上调至665新台币 [8] * Shengyi：从44人民币上调至52人民币 [8] 4. 关键公司财务预测与估值 * Unimicron：预计2027年每股收益上调10%，达到17.64新台币，主要反映ABF基板价格前景走强及供需趋紧[23]。预计2027年营收将增长25.8% 至2059.89亿新台币，毛利率将恢复至23.4% [23][26]。 * EMC：预计2025-2027年营收年复合增长率约为30%，2027年营收达到1592.18亿新台币 [28]。2027年每股收益预测为89.30新台币，比共识预期高2% [28]。 * TUC：预计2026年每股收益上调7%，达到21.92新台币，主要得益于涨价带来的营收增长[32]。预计毛利率将从2026年起达到25%以上 [34]。 * Shengyi：预计2025-2027年营收年复合增长率为20-25%，2027年营收达到448.12亿人民币 [37]。2026年每股收益预测为2.21人民币，比共识预期高4% [36]。 5. 估值与风险 * 估值水平：EMC和TUC目前交易于约25倍远期市盈率，均高于其历史平均市盈率约两个标准差[44][48][50]。 * 上行风险：普遍包括ABF供应更紧、SiP/AiP采用率提高、竞争压力减小、宏观经济条件改善、5G部署加快等[55][56][58][59][63]。 * 下行风险：普遍包括同行ABF扩产更多、AI服务器ASP增长较低、消费电子产品需求下降、竞争加剧、原材料价格波动、宏观经济条件恶化等[55][57][58][60][62][64]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * 关注即将到来的动态：报告指出，在即将发布的业绩后，Ibiden和AT&S（2026年2月3日）以及Toppan（2026年2月13日）的评论/更新值得关注[2]。 * 股东结构信息：Unimicron的合格境外机构投资者持股比例目前约为43%，低于2024年初50-55% 的峰值[43]。NYPCB的本地投信持股比例目前约为3%，低于2021年8-9% 的峰值[43]。 * 行业比较：在IC基板供应商中，Unimicron和NYPCB预计将实现更强的每股收益年复合增长率；在CCL供应商中，EMC和TUC预计将实现更强的净资产收益率[53]。 * 报告性质与免责声明：本报告由美银证券非美国关联公司雇员编制，该雇员未根据美国金融业监管局规则注册/具备研究分析师资格[5]。美银证券与研究报告涵盖的发行人存在业务往来，可能存在利益冲突[7]。报告包含针对特定司法管辖区的其他重要披露信息[6]。