研读总结：J.P. Morgan《外汇市场周报》（2026年1月30日） 一、 涉及的公司与行业 * 本纪要为J.P. Morgan全球外汇策略团队发布的关于全球外汇市场的周度研究报告[1][10] * 内容聚焦于全球外汇市场，包括G10货币（如美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞典克朗、挪威克朗、瑞士法郎等）和新兴市场货币[1][2][3] * 报告基于对宏观经济数据、央行政策、市场情绪、资金流动和技术分析的综合研判 二、 核心观点与论据 1. 美元（USD）展望 * 核心观点：维持看跌美元的观点，尽管近期大幅走弱后可能出现盘整[1][11][14] * 看跌美元的驱动因素保持完好：全球增长势头强劲、美联储已大幅重新定价、美国政策风险仍不对称、外汇区间突破可能引发对冲资金流[11] * 美元在利率模型上被低估，但在高度顺周期的环境中这是典型现象，应弱化该信号[1][11][17] * 历史模式：自2010年以来，美元广义指数在两周内下跌至少1.8%的情况有34次（含本次）[13] * 在此类急剧下跌后，美元通常会出现盘整[12] * 后续3个月美元走势范围在-4%至+6%之间，中位数走势为横盘至小幅走低[13] * 平均而言，60%的情况下，在此类事件发生后的一个月内，广义美元会走弱0.4%，主要是相对于其他储备货币；高贝塔货币平均有温和回调[12][13] * 驱动因素分析： * 近期疲软主因：近期美元疲软主要由相对股票回报的差异所解释，并在此基础上是合理的[17][19] * 全球股市年初至今（YTD）上涨（全球增长、利空美元的代理指标）[19] * 美国相对于全球其他地区（RoW）股市表现不佳（美国上涨+1-2%，RoW ex-US上涨+7%）[19] * 并非“卖出美国”时刻：当前是多元化配置，而非直接抛售美国资产[1][14][28] * 相对股票回报和资金流显示，新兴市场（EM）是股票轮动的主要受益者，而欧洲和美国滞后[28][29] * 美国股市并未面临资金外流，而新兴市场正出现大量资金流入[29] * 模型信号： * 多数美元信号已悄然改善，但相对股票回报是例外，该信号近期一直在解释美元疲软[14][36] * 公司的外汇系统性模型目前预计美元兑欧元将小幅走强，但兑高贝塔/新兴市场货币仍将走弱[1][14][36] * 公司的多因素TEAM模型显示，美元得分已升至2024年8月以来的最高水平[37] * 头寸拥挤度： * 本周出现-3个西格玛的强劲美元抛售，但估计净美元空头头寸约为1个西格玛，因此仍有扩大空头的空间[1][14][40] * 根据高频期权资金流指标，上周美元抛售规模达到-3个西格玛，为自去年德国财政公告和“解放日”以来的峰值水平[41] * 澳元、欧元、瑞士法郎和加元引领了G10货币中对美元的抛售；新兴市场中，韩元、南非兰特和智利比索的看涨期权表现突出[41] 2. 外汇对通胀的反馈循环 * 核心观点：外汇对通胀的反馈循环终于开始发挥作用，应导致外汇估值逐渐趋同[1][14][56] * 机制：过去一年全球外汇的分化终于开始导致通胀意外出现分化，进而影响相对央行政策[57] * 这为领先者（欧元区/欧洲中东非洲和拉丁美洲表现优异的高收益货币）与落后者（亚太地区、融资货币）之间的外汇估值逐渐趋同创造了空间[57] * 区域差异： * 欧洲中东非洲（EMEA）在贸易加权指数升值后，正经历更多的通胀预期下调，而亚太地区（APAC）则较少[56][58] * 在发达市场（DM），随着通胀因汇率走强而降温，欧洲可能日益成为关注焦点，尽管央行尚未对此做出反应[58][59] * 这一主题在新兴市场已更为活跃，汇率走强开始引发欧洲中东非洲和拉丁美洲部分国家央行的反应[58] * 交易建议：做空欧元/澳元，作为欧洲通胀向亚洲靠拢的高效利差交易代理[1][14][56][59] * 欧洲央行（ECB）比澳大利亚央行（RBA）更有可能应对汇率走强[59] 3. “货币贬值”主题的影响 * 核心观点：“货币贬值”主题通过G10财政相对价值（RV）篮子影响外汇，该篮子持续表现良好[64][70] * 表现：财政分化是年初至今表现最佳的信号之一，回报率为2.5%，继2025年实现12%的回报（当时也是G10最佳表现信号）之后[65] * 篮子构成：做空发达市场中负债最重的货币（日元、美元），做多负债最轻的货币（瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币）[65] * 相关性：该篮子的表现与5年/30年期收益率曲线（作为期限溢价上升的代理）和/或金价上涨有很好的相关性，年初至今的表现与黄金而非期限溢价相关[65] 4. 波动率（Vol）的主要宏观启示 * 核心观点：近期外汇波动率飙升的主要宏观启示有两点[73] * 启示一：市场已从历史性低波动率时期转变，日元和欧元双重冲击推动波动率曲面出现多西格玛的变动，使外汇波动率从多年低点回升至去年夏季水平[73] * 冲击仍局限于外汇波动率内部，未出现跨资产溢出[73] * 顺周期美元/外汇风险逆转的收窄（尤其是在瑞典克朗、挪威克朗、澳元和纽元中），突显了在这些货币对中进行比率看跌价差交易的吸引力[73] * 启示二：波动率和风险逆转的正常化进程似乎正在进行中，且没有出现有时会延迟正常化的第二轮走势[76] * 瑞郎/日元和欧元/日元是最有希望利用偏斜错位进行反向交易的对象[76] * 波动率和风险逆转开始盘整，表明看跌美元情绪的节奏可能放缓，标志着市场压力可能见底，转向更具选择性的头寸布局[14][76] 5. 日元（JPY）前景 * 核心观点：美元/日元近期在150区间，需警惕干预；关键事件是日本政府养老投资基金（GPIF）季度报告（2月6日）和众议院选举（2月8日）[14][82] * 干预分析： * 虽然利率检查表明日本在159-160水平进行单边干预的可能性很高，但当前形势不如1998年6月（上次美日协调卖出美元/买入日元干预）严重[82] * 鉴于美国对干预的历史性不情愿态度，协调干预仍是遥远的前景，如果发生，很可能是在美元/日元显著超过周期高点162之后[82] * 公司维持美元/日元中期至长期目标在164，但159/160将是重要防线[82] * 选举影响： * 如果自民党（LDP）赢得多数席位（233席），市场将预期Takaichi政府采取更积极的财政立场并向日本央行施压加息，导致日元贬值[85] * 即使自民党未获多数，财政立场也不太可能转向财政纪律，日本央行加息步伐也不太可能加快[85] * 公司中期至长期看跌日元的观点基于日本激进的财政政策和宽松的货币政策组合将持续的看法，这一观点不太可能因选举结果而受到重大影响[85][162] 6. 下周关键事件 * G10央行：澳大利亚央行（RBA，周二，公司预期加息+25基点）、欧洲央行（ECB，周四，公司预期按兵不动）、英国央行（BoE，周四，公司预期按兵不动）[14][89] * 新兴市场央行：波兰（周三）、墨西哥（周四）、捷克（周四）、印度（周五）[90] * 关键数据：美国非农就业数据（NFP，周五）、加拿大劳动力市场数据（周五）、日本央行意见摘要（周日）、瑞典CPI（周五）[90] * 其他美国数据：ISM制造业（周一）、ADP就业（周三）、ISM非制造业（周三）[90] * 日本：关注2月6日发布的GPIF季度报告[90] 7. 宏观交易建议 * 总体策略：保持看跌美元和广泛的顺周期外汇交易敞口[2][122] * 在美元出现历史性区间突破后，公司认为其具有持久力[122] * 由于伊朗地缘政治、美股波动和美联储前景等潜在风险，已再次收紧现金交易的止损位[122][123] * 具体操作： * 新交易：做多英镑、瑞典克朗 vs 捷克克朗现金篮子[2][127][154]；买入欧元/美元数字看涨期权[2][127] * 获利了结/调整：对欧元/美元看涨价差和欧元/挪威克朗看跌价差获利了结[2][127]；触及做空日元 vs 欧元、澳元的现金篮子止盈止损[2][127]；将欧元/美元看涨价差重组为数字期权形式[123] * 维持现有交易： * 做空美元：做多澳元/美元现金[2][127]；做空加元/墨西哥比索、加元 vs 挪威克朗和澳元[2][127] * 做空日元：在期权中做空日元 vs 美元和挪威克朗[2][127] * 做空欧元/瑞典克朗现金[2][127] * 持有G10财政相对价值篮子（做空美元、日元 vs 瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币）[2][127] * 在期权中做空瑞士法郎 vs 瑞典克朗、澳元、英镑[2] * 主要货币对分析： * 欧元：关注下周欧洲央行会议对欧元走强的言论，但保持做多欧元[127] * 英镑：英国央行下周会议构成风险，但公司认为央行很难过于鸽派；在强劲的英国PMI数据后，通过瑞典克朗 vs 捷克克朗篮子增加英镑多头[127] * 瑞士法郎：兑欧元和美元走强，但交易敞口保持兑高贝塔货币（瑞郎走强不明显）[127] * 挪威克朗：本周因地缘政治风险推高油价成为表现最佳的G10货币[127] * 加元：受关税威胁影响表现不佳，但公司仍战略性做空加元 vs 更高收益的顺周期货币（澳元、墨西哥比索、挪威克朗）[127] 三、 其他重要内容 1. 技术分析要点 * 美元指数（DXY）：关注94.98-95.382作为关键支撑[3] * 欧元/美元：保持在突破位上方则维持看涨基调[3] * 英镑/美元：威胁交易区间[3] * 澳元/美元：已超出中期目标[3] 2. 模型与估值观察 * 增长动量：美国增长动量目前在G10中排名第二，仅次于公司美国经济学家上周上调了其2025年第四季度GDP预测[37][44] * 估值： * 美元在短期模型上看起来便宜，在长期实际有效汇率模型上也不那么昂贵[38] * 更多货币在长期实际有效汇率指标上显示昂贵（18个）而非便宜（12个）；拉丁美洲和欧洲中东非洲属于最昂贵之列[100] * 新兴市场估值离散度持续攀升至多年新高，而G10指标仍接近周期低点[102] * 短期公允价值： * 澳元多头（尤其是澳元/纽元）和G10高贝塔货币 vs 日元和瑞郎的交叉盘显示昂贵[111] * 外汇错位已大幅扩大，尤其是在美元货币对[112] * 美元和欧元目前是G10中平均最便宜的货币，而斯堪的纳维亚货币平均最昂贵[113] 3. 欧洲增长与外汇的关联 * 公司的一个强烈非共识观点是，在今年上半年的某个时点，市场焦点将回到欧洲增长的改善上，外汇市场将相应反应[132] * 除了德国财政政策，欧洲增长的主要驱动因素还包括：欧洲央行宽松周期的传导、信贷脉冲、银行业复苏以及全球经济复苏对最开放经济体之一的溢出效应[132] * 随着美元区间突破，投资者需要考虑对欧洲的第二轮增长影响[132] * 就本地G10股市对新兴市场增长的营收敞口而言，欧洲经济体相对较高：瑞典在G10中最高，占GDP的22%，英国为22%，欧元区为20%[134] 4. 美国就业数据与美元 * 下周美国非农就业数据是关键风险，但领先指标表明劳动力市场尚未走出困境，因此美元也未走出困境[138] * 自去年初以来，非农数据公布后的美元反应存在轻微的不对称性，更多强劲数据引发美元抛售，而疲软数据引发的强烈反应较少[138] * 会议委员会调查的劳动力差异持续创下新低，有利于更高的失业率，尽管初请失业金数据继续朝相反方向移动[138]