媒体与互联网行业研究纪要：2026年机构控股公司展望 一、 行业与公司概述 * 行业：全球营销服务行业，特别是广告代理控股公司[1] * 核心公司：阳狮集团、宏盟集团、WPP、汉威士集团、电通集团、埃培智集团、Stagwell[1][8] * 核心观点：2026年行业增长将趋于平缓，但内部表现将严重分化，呈现“两极分化”格局[1][60] * 行业增长预期：预计2026年行业增长将保持接近零增长，落后于全球GDP和广告市场增长[1][61] * 2025年表现：全球代理控股公司内生销售额增长0.3%，低于最初预期的1.5-2.0%[61][67] * 股价表现：2025年所有代理控股公司股价均跑输大盘，其中WPP表现最差[67][69][70] 二、 核心主题与观点 主题一：人工智能对行业影响不均，加剧分化 * 人工智能渗透：AI正渗透到生态系统的每个角落，导致不同业务板块的表现日益分化[2] * 媒体代理机构受益：结构性优势使其能够实现高于GDP的收入增长，原因包括：营销预算中广告份额增长、媒体环境日益复杂（“万物皆广告网络”）、以及“五大”媒体机构持续获得市场份额并扩大业务范围[2][25] * 创意代理机构承压：面临更高压力，因为广告主继续降低品牌资产的优先级，2026年价格通缩迹象更明显，内部化和去中介化风险上升[2][46] * 生产环节成为亮点：通过AI和数据工业化生产个性化内容，部分抵消了传统创意业务的压力[2][55] 主题二：行业表现极化加剧 * 增长分化：行业平均增长掩盖了公司间的巨大差异，部分公司（如阳狮、Stagwell、汉威士）实现接近GDP的增长，而另一些（如电通、宏盟、WPP）则低于GDP增长[64] * 分化程度扩大：2025年表现最佳（阳狮：+5.5%）与最差（WPP：-5.6%）的内生增长差距超过1000个基点，而2019年仅为560个基点，2012年为330个基点[79] * 均值回归不再：过去表现不佳的公司在次年反弹的模式已被打破，阳狮和宏盟已与同行拉开差距，而WPP、电通和埃培智则持续挣扎[78] 主题三：人员优化与成本协同效应推动利润率上行 * 成本结构：代理控股公司本质上是劳动密集型业务，人力成本通常占其成本基础的约75-80%[122][124] * 人员优化趋势：技术和生成式AI将加速人员优化计划，多家公司已开始裁员[125][126] * 协同效应潜力：宏盟与埃培智合并预计将减少约18,000个岗位，有望在2025年至2028年间将利润率提升200个基点[126][127] * 阳狮的利润率上行风险：尽管利润率已高于同行，但阳狮在2026-27年存在最大的利润率上行风险，预计年化运营利润率将扩张20-30个基点[133] 主题四：行业整合、拆分与业务精简 * 竞争格局：营销服务行业格局广阔，前25大营销服务公司中仅有6家是全球代理控股公司[142][145] * 大规模并购可能性低：尽管估值较低，但大型代理控股公司之间发生大规模并购的可能性较低，原因包括整合挑战、债务问题以及业务模式与私募股权风格不匹配[146][147][149] * 业务精简成为主题：2026年更可能的主题是（部分）代理控股公司通过处置非核心资产或分拆来简化和精简其投资组合[151] 三、 关键驱动因素分析 关键驱动因素一：资产结构差异 * 业务板块结构：媒体与数据业务（占行业收入30-60%）预计增长高于GDP，EBITA利润率20%+；创意业务（占20-40%）预计增长低于GDP，利润率10-15%[11] * 阳狮的有利结构：阳狮约60%收入来自媒体与数据，仅15-20%来自“纯”创意业务，结构优于同行[80][81] * 数字转型业务：阳狮是唯一一家涉足数字转型和IT咨询的代理控股公司，该业务在2021年增长13%，2022年增长19%，未来可能受益于AI实施支出复苏[82][158] 关键驱动因素二：新业务动态分化 * 2025年新业务表现：阳狮净新增账单额67亿美元，占其2024年总账单额的12%；WPP净损失31亿美元，相当于其2024年基数的5%[90][91][92] * 阳狮的强势地位：2025年大量新业务集中在阳狮手中，其与宏盟的差距在2024年表现相近后于2025年显著扩大[92] * 2026年展望：预计新业务比稿活动将保持活跃，阳狮凭借其独特的产品供应和执行能力有望继续获得市场份额[95][96] 关键驱动因素三：地域曝光差异与汇率影响 * 地域曝光：阳狮和宏盟超过60%的收入来自北美地区，该地区GDP增长预期强劲（2026年平均2.8%）[101][102] * 汇率逆风：美元走弱对阳狮和WPP的报告收益构成压力，预计2026年将分别造成约3%和1%的负面影响[104][108] 关键驱动因素四：客户主导模式与业务整合 * 整合服务能力：成功的关键因素在于以无缝和集成的方式提供服务，连接数据、媒体、创意和生产[108] * 阳狮的独特组织：阳狮的“合一之力”战略、以客户和国家为中心的P&L模式、以及高度集成的内部机构（27个）使其在竞争中脱颖而出[110][112][114][119] * 客户保留率：阳狮前100大客户（占收入的58%）在过去五年的保留率为98%，前200大客户（占收入的72%）的收入在此期间增长了50%[117] 四、 重点公司观点 阳狮集团：买入，目标价上调至120欧元 * 核心优势：有利的收入结构（偏向媒体）、2025年创纪录的客户赢得势头、先进的以客户为中心的模式、被低估的AI赋能者Sapient[3] * 财务预测：预计2026年内生收入增长5%+，每股收益高个位数增长，有15亿欧元可用于并购和股票回购[3] * 估值：当前约11倍2026年预期市盈率，与约5%的内生增长不一致，存在约40%上行空间至目标价120欧元[156][158] * 利润率上行：预计2026/27年利润率将逐步改善，年化扩张约30个基点[165] * Sapient复苏：IT咨询部门Sapient的复苏是一个免费期权，每额外100个基点的增长可为阳狮整体内生增长贡献15个基点[158][159] 宏盟集团：表现不佳，目标价77美元 * 评级下调：近期下调至“表现不佳”，因整合埃培智资产带来人才和客户流失风险[4] * 风险：有机增长下行风险、资产处置带来的每股收益稀释、以及需要对遗留的埃培智资产进行再投资[175][177][178][179] * 协同效应：收购价格低廉（6倍EV/EBITDA），人员减少计划带来协同效应上行风险，可能为股票回购提供额外火力[176] WPP：表现不佳，目标价250便士 * 过渡之年：2026年最多是过渡之年，2025年的客户流失造成了前所未有的阻力，收入仍过度暴露于传统创意活动[5] * 优先事项：应优先恢复损益表和资产负债表灵活性，以恢复收入竞争力[5] * 财务预测：基于汇率因素，2026-27年每股收益预期下调1%[5] 五、 其他重要数据与信息 媒体代理机构的结构性顺风 * 营销预算分配：营销支出占公司收入的比例从疫情前的约12%下降至2025年的约8%，但其中付费媒体的份额从2018年的23%上升至2025年的31%[14][16][18] * 账单转化率：媒体代理机构现在将接近10%的账单额转化为收入，高于模拟时代的3-5%[19] * 补偿模式变化：75%的营销高管计划改变其媒体代理补偿模式，61%预计未来三年将增加费用[19] * 主要购买模式：预计到2026年，三分之一的账单额将以“主要”方式交易[20] * 市场集中度：“五大”媒体代理机构控制了全球前1000大广告主约75%的媒体账单额，2018年至2024年间，其管理的账单额从1570亿美元增长至2300亿美元，年复合增长率为7%[41][45] 创意代理机构面临的压力 * CMO任期短：首席营销官平均任期3.9年，短于其他高管的4.9年，且58%的财富500强公司设有全职CMO，低于2024年的63%[47] * 短格式广告：社交媒体上的广告信息仅持续几秒钟，减少了对外部机构“优质”创意投入的需求[47] * 竞争碎片化：存在大量大型独立创意机构，IT咨询公司（如埃森哲、德勤）也拥有直接与代理控股公司竞争的创意和设计机构[47] * AI加速变革：86%的广告主计划在未来12个月内重新审视与创意代理机构的补偿模式，AI可能加速费用压力和去中介化[53] 生产环节的工业化 * 集中化生产：代理控股公司通过专门的单位集中生产能力，例如阳狮的Prodigious（约6,000名员工）、WPP生产中心（10,000名员工）[56] * 阳狮的增长驱动力：生产目前约占阳狮总收入的7%，增长速度一直快于集团平均水平[57] * AI驱动转型：阳狮任命前Epsilon首席技术官领导生产部门，并推出了智能内容代理“Leona”，展示了生产向科技/AI驱动学科的转变[59]