行业与公司 * 行业：欧洲金属与矿业，特别是铜矿开采行业 [1] * 涉及公司： * Antofagasta (ANTO.L)：评级下调至减持 (Underweight) [1][5] * KGHM Polska Miedz SA (KGH.WA)：评级为相对增持 (relative Overweight)，从首选股 (Top Pick) 调整而来 [1][5] * First Quantum Minerals Ltd (FM.TO)：评级中性 (Equal-weight) [6] * Lundin Mining Corp. (LUN.TO / LUMIN.ST)：评级中性 (Equal-weight) [6] * Aurubis AG (NAFG.DE)：评级减持 (Underweight) [6] * Boliden AB (BOL.ST)：评级减持 (Underweight) [6] * 其他提及的大型多元化矿业公司：Anglo American Plc, BHP Group Ltd, Glencore, Rio Tinto Ltd/Plc, South 32 [34] 核心观点与论据 * 行业并购 (M&A) 主题深化：并购叙事正在加剧，并超出大型多元化矿企范围，投资者讨论已扩展到纯铜生产商，它们可能因资产竞争加剧而加入战局 [2] * 估值推升至历史高位：并购动态与强劲的金属价格共同推动股票估值达到创纪录水平 [3] * 过去一年，铜企的EV/EBITDA倍数在盈利峰值基础上扩大了约35-120% [3] * 铜企的EV/吨估值上涨了70-170%，达到约4万至10万美元/吨，已与2万至3.5万美元/吨的替代成本脱钩 [3] * 并非所有铜企都相同：尽管水涨船高，但“收购优于新建”的叙事对拥有优越增长期权的铜企更具支撑力，相对于估值已高、项目管道较薄的公司（如Antofagasta）而言 [4] * 转向更谨慎的立场：在创纪录的估值和铜微观驱动因素软化的背景下，对纯铜生产商转向更谨慎 [5] * 下调ANTO评级：因其估值溢价已达到历史高位（隐含铜价7.42美元/磅，较LME现货溢价约27%），使其风险回报不利 [5] * 相对看好KGHM：尽管CEO意外解雇带来战略方向/资本分配的不确定性，但其深度估值折价构成了支撑 [5] * 该股基于2026年现货EV/EBITDA（归属口径）为4.1倍，较其长期平均值5.7倍低约30%，且较同行区间10-11倍有大幅折价 [5] * 2026年现货自由现金流收益率约为8% [5] * 估值框架更新：由于当前金属价格环境高于公司更保守的价格预测，更新了目标价推导框架 [27] * 现货铜、金、银（周五收盘价）分别比2026-28年价格预测高出21%、21%、67% [27] * 因此，将目标EV/EBITDA倍数提高到各股票历史平均值之上 [27] 其他重要细节 * 估值与敏感性： * KGHM和First Quantum对商品价格变动的敏感性最高（对冲前），铜价变动5% 对EBITDA的影响最大 [10][11] * Antofagasta的隐含铜价已与同行及LME现货价格背离 [16][17] * 除KGHM和Boliden（贵金属含量高）外，纯铜生产商因盈利增长而估值重估 [18][19] * 各公司关键论点与风险： * Antofagasta (ANTO)：估值已达完美水平，缺乏近期催化剂；随着同行在未来12个月内风险降低，存在轮动风险 [39][49] * First Quantum (FQM)：进一步重新评级取决于在巴拿马达成有吸引力的矿山重启协议；积极的资产负债表措施提供了充足的回旋余地 [56][62][66] * Lundin Mining (LUN)：通过Vicuña项目拥有有吸引力的长期铜期权，但资本支出、阶段划分和执行方面仍存在关键不确定性；大幅重新评级后，价格已充分反映 [74][78] * KGHM：围绕运营成本/资本支出控制、运营好转和改善资本分配的自助前景具有吸引力；管理变动带来短期不确定性，但估值形成支撑 [110][116] * Boliden：执行风险和不断上升的资本密集度阻碍了进一步重新评级；鉴于可能影响其2026年盈利能力的广泛运营风险，估值已充分 [129][132] * Aurubis：多元化模式削弱了其对商品上涨周期的经营杠杆；尽管有自由金属收益和创纪录溢价等顺风因素，但混合的盈利势头、回收执行风险和紧张的估值限制了上行空间 [148][152] * 财务预测调整： * EBITDA调整：对覆盖公司2026-2028年EBITDA预测进行了微调，平均变动幅度在**-2%** 到 +5% 之间 [28] * 每股收益 (EPS) 调整：调整幅度在**-14%** 到 +14% 之间 [29] * 目标价变动： * KGHM：目标价从274波兰兹罗提上调31% 至360波兰兹罗提 [6][30] * Aurubis：目标价从104.0欧元上调20% 至124.5欧元 [6][30] * First Quantum：目标价从33.5加元上调10% 至36.7加元 [6][30] * Antofagasta：目标价从3070便士微调**-1%** 至3050便士 [6][30] * Lundin Mining (SEK)：目标价从212瑞典克朗下调**-3%** 至205瑞典克朗 [6][30]