涉及的公司与行业 * 公司：博通公司 (Broadcom Inc, 股票代码 AVGO) [1][4][5] * 行业：半导体行业，特别是人工智能 (AI) 半导体领域 [1][5][30] 核心观点与论据 * 报告目的与核心问题：报告旨在分析博通股票在2025年末表现疲软后，需要什么条件才能恢复其超越市场的表现 [1][3] 报告认为公司拥有强劲的多年增长路径 [1] * 股票表现与担忧：分析师对博通股票在2026年初的表现不佳感到意外 [3] 市场的主要担忧包括：与谷歌TPU的竞争动态、来自Anthropic的整机柜销售对利润率的影响、以及非AI业务（软件和射频）的估值倍数受压 [10] * 竞争动态 (客户自有工具 CoT)： * 博通ASIC业务的最大风险并非来自英伟达，而是其客户（如谷歌）的内部自研项目 [12] * 谷歌将TPU订单从博通转向联发科被视为一种尾部风险，而非基本假设情景 [13][16] 联发科版本的TPU芯片仍处于“风险样品”阶段，存在缺陷，且量产面临3纳米晶圆和HBM供应的挑战 [15] * 博通已锁定HBM供应至2027年 [15] 分析师认为，将一个已扩展至数十万集群规模的平台迁移出去极其困难 [16] * 在保守情景下，客户自有工具 (CoT) 可能在2030年达到约20%的份额，但这一结果具有高度二元性（要么0%，要么20%）[16] * 摩根士丹利大中华区半导体团队（由Charlie Chan领导）持不同观点，预计2027年将有更大比例的TPU转向联发科，假设联发科在2027年和2028年分别获得250万和300万TPU单元（总量分别为600万和700万）[18] * 利润率压力 (整机柜销售)： * 来自Anthropic的强劲收入（2025年下半年宣布的110亿美元订单加上前一季度的100亿美元订单，总计210亿美元）带来了建模不确定性 [21] 这些订单占全年AI收入预估的40%以上 [21] * 整机柜销售的利润率可能与纯芯片销售不同 [22] 分析师曾假设其毛利率约为40%（相对于纯ASIC业务的中等50%以上毛利率）[22] * 市场需要关于这些新业务对利润率影响和可持续性的清晰度 [23] 最新观点认为，整机柜收入可能比最初想象的更具暂时性，博通明年将回归正常的ASIC销售 [24] * 管理层似乎暗示即使有机柜销售，毛利率也将保持稳定 [24] * 估值考量： * 在计入博通低倍数的传统半导体业务和经历近期倍数压缩的软件业务后，其AI业务的隐含估值高于英伟达 [25] * 预计2026年AI收入将超过博通总收入的50%，2027年增至66% [25] 但与英伟达（AI收入占比90%以上）相比，其他业务会影响其估值 [25] * 在现行水平下，分析师略微更偏好英伟达，因其AI业务的估值远低于博通分部加总估值 [10][34] 但认为两者都值得持有，以参与强劲的市场增长 [34] * 行业生态与投资机会： * AI正将半导体生态系统推向产能极限，为投资者创造了更丰富的目标选择环境 [30] 2026年代表着一个重要的拐点，持续的AI增长应会产生更广泛的溢出效益 [30] * 分析师预计博通最终会与更广泛的生态系统趋同并赶上 [30] * 投资建议与目标： * 报告给予博通“增持”评级，行业观点为“具吸引力” [5][35] * 基于35倍2027年ModelWare每股收益13.19美元，设定目标价为462美元 [36] 这大致相当于31倍非GAAP每股收益15.01美元 [36] * 目标价基于以下情景：牛市情景592美元（48倍2027年Bull EPS 12.61美元），熊市情景291美元（26倍2027年Bear EPS 11.27美元）[40][41][42][48] * 看涨论点包括：AI业务在覆盖范围内规模第二（绝对美元计），随着超大规模资本支出增加而增长；非AI半导体预计在明年晚些时候周期性反弹；VMware成功整合 [43][44] 其他重要信息 * 财务数据与预测： * 当前股价（2026年2月2日收盘）：331.11美元 [5] 当前市值：1,606,794百万美元 [5] * 每股收益预测 (ModelWare)：2025财年5.39美元，2026财年9.00美元，2027财年12.41美元，2028财年15.47美元 [5] * 市盈率 (基于ModelWare EPS)：2025财年68.6倍，2026财年36.8倍，2027财年26.7倍，2028财年21.4倍 [5] * 季度每股收益预测 (ModelWare)：2026财年Q1 2.08美元，Q2 2.18美元，Q3 3.10美元，Q4 3.38美元；2027财年Q1 3.26美元，Q2 3.36美元，Q3 3.65美元，Q4 3.95美元 [6] * 营收预测：2025财年63,887百万美元，2026财年100,327百万美元，2027财年132,442百万美元，2028财年160,314百万美元 [49] * 毛利率预测 (ModelWare)：2025财年77.3%，2026财年71.8%，2027财年69.7%，2028财年69.5% [49] * 风险因素： * 上行风险：更强的AI收入、核心半导体业务更快复苏、实现VMware协同效应 [55] * 下行风险：在网络业务中份额输给英伟达（Mellanox）、ASIC芯片缺乏竞争力导致客户流失、VMware收购执行不力 [55] * 市场共识与持仓： * 摩根士丹利评级分布：98%增持，2%持股观望 [46] * 机构活跃投资者持股比例：53.5% [51] * 对冲基金行业多空比率：2倍 [51] * 对冲基金行业净风险敞口：26.9% [51]