涉及的公司与行业 * 公司: 网易公司 (NetEase Inc., 股票代码: NTES, 9999.HK) [1] * 行业: 中国游戏、娱乐及医疗科技行业 [8] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持 “买入” 评级 [1] * 12个月目标价：美国存托凭证 (ADR) 169美元，港股 (H) 264港元 [1] * 当前股价与目标价相比，潜在上行空间分别为30.9% (ADR) 和33.4% (港股) [1] 近期股价疲软原因与市场担忧 * 年初至今股价下跌12%，跑输KWEB指数 (-1%) [1] * 市场担忧主要源于：近期游戏流水增长放缓、2025年第四季度/2026年第一季度的高基数利润率对比，以及近期AI模型Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响 [1] 2025年第四季度业绩预览与游戏业务趋势 * 游戏流水增长：由于缺乏近期新游戏贡献，预计2025年第四季度现金流水同比增长将放缓至 +5% [2] * 在线游戏收入：预计2025年第四季度同比增长 +9%，主要得益于旗舰游戏表现强劲、《蛋仔派对》复苏以及递延收入确认 [22][24] * 具体游戏表现： * 正面因素 (+)： * 《梦幻西游》PC版：2025年下半年同时在线玩家数持续创下新高，2025年11月达到 358万，较2025年9月的 315万 增长 14% [24] * 《燕云十六声》：2025年12月国内一周年庆推动国内流水激增，海外发布在2025年第四季度表现稳健 [2][24] * 《蛋仔派对》：自2025年10月起用户总使用时长恢复同比正增长，2025年第四季度同比增长 18% [24] * 负面因素 (-)： * 《第五人格》：面临去年同期高基数及《Supernatural Squad》竞争，2025年第四季度日活跃用户、月活跃用户及总使用时长同比/环比均下降 [24][31] * 《逆水寒》手游：因生命周期原因，流水仍在同比下降 [31] 利润率展望 * 销售与营销费用率：预计将同比上升（因去年基数过低），但可能维持在销售额约 13% 的水平 [2] * 调整后息税前利润：预计2025年第四季度同比增长 +10% [22] 游戏产品管线与未来增长 * 战略转变：公司更专注于游戏质量，减少每年新游戏发布/工作室数量，依赖长青游戏作为核心增长支柱 [3] * 重点新游戏： * 《遗忘之海》：预计2026年中上线，预计首12个月总流水 50-60亿人民币，游戏玩法创新且前所未有，结果范围可能比通常更大 [3][37] * 《无限大》：预计2026年底/2027年初上线 [37] * 《妖妖棋》：自走棋游戏，2025年8月技术测试在TapTap获 9.0+ 高分，核心玩家次日留存率接近 70% [39][45] * 游戏管线时间表：大量新游戏预计在2025年下半年至2027年及以后上线 [48] AI（人工智能）对游戏行业的影响 * 市场担忧：Genie 3等通用世界模型引发对全球游戏行业的担忧 [4] * 高盛观点： * 目前，此类AI工具更多是作为有效的开发者工具或游戏引擎的替代方案 [4] * 领先游戏发行商在用户洞察、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专长并未受损 [4] * 世界模型将降低游戏研发门槛，增加游戏供给，但顶级开发商（如腾讯、网易）凭借强大的研发能力、IP组合和丰富人才储备，这些工具应是 赋能者而非颠覆者 [51] * 先进的3D模型将有助于提升其研发效率，因为爆款游戏的成功不仅关乎技术，更关乎内容创意 [51] * 网易的AI实践： * 过去 6-12个月 已在《逆水寒》手游等重度内容游戏中积极利用AI工具 [21] * 《蛋仔派对》的用户生成内容创作者可利用游戏内集成的3D模型生成物品和地图 [53] * 《逆水寒》手游为 400+ 个NPC配备了智能AI系统，并探索AI生成诗歌和绘画，以及与快手Kling AI合作推出“图片转GIF”功能 [53] 财务预测与估值 * 盈利预测调整：考虑到游戏管线偏向2026年下半年/2027年及以后，将2025-2027年收入预测小幅下调 -1%；考虑到高基数下利润率扩张可能放缓，将2025-2027年净利润预测下调 -3% [52][56] * 估值水平：当前股价对应 14倍 2026年预期市盈率，低于其过去5年历史平均水平 [22] * 历史估值参考：即使在2023年第二季度或2024年第三季度游戏收入增长基本持平时期，公司市盈率也交易在 13倍 [22] * 目标价构成：基于分类加总估值法，游戏业务采用 19倍 2026年预期市盈率，其他业务及净现金单独估值，并考虑控股公司折扣 [59] 税收政策影响 * 大多数网易游戏服务（应用内购买）适用 6% 的增值税，新增值税规则（2026年1月1日生效）后未见变化 [21] 未来关注要点 1. 即将上线新游戏的时间表，特别是2026年的 《遗忘之海》 [23] 2. 香港主要上市进程的更新（鉴于其港股交易量已超过全球总交易量的 55%，网易可能需要转换） [23] 3. 管理层对AI影响及与网易游戏组合整合的看法 [23] 其他重要内容 * 财务数据摘要： * 市值：819亿美元 [8] * 企业价值：621亿美元 [8] * 3个月平均日交易额：8940万美元 [8] * 2025年预期总收入增长：+7.7%；2026年预期：+8.8% [12] * 2025年预期调整后息税前利润率：35.1%；2026年预期：35.8% [12] * 2025年预期每股收益：8.51美元；2026年预期：9.23美元 [8] * 并购排名：在覆盖范围内排名第 3，意味着成为并购目标的概率为 15%-30% [8][67] * 下行风险： 1. 长青游戏表现弱于预期 [62] 2. 新游戏货币化进度慢于预期 [62] 3. 游戏、电商、教育等领域的竞争加剧 [62] 4. 与音乐和在线教育广告相关的内容成本上升 [62]