大中华区半导体行业电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 涉及的行业为大中华区科技半导体行业，具体涵盖AI半导体、内存、晶圆代工、封测、设备、设计服务等多个细分领域[4] * 摩根士丹利对该行业的整体观点为**“有吸引力”[4] * 会议核心观点：AI半导体（TPU、GPU、内存）需求持续强劲，但智能手机和PC半导体面临更多下行压力[1] 二、 核心观点与论据 1. AI半导体与整体半导体周期分化 * AI需求强劲：AI半导体的长期需求驱动力明确[8]。排除英伟达AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10% 同比增长[18] * 更广泛的半导体周期复苏缓慢：逻辑半导体代工厂利用率在2026年上半年预计为70-80%，尚未完全恢复[17] * AI对非AI半导体的挤压效应：除了AI替代部分人类工作导致需求疲软外，半导体供应链也优先保障AI半导体生产，例如T-Glass和内存短缺，挤压了非AI半导体的供应[9] 2. 关键投资主题：台积电受益于AI增长 * 核心论点：无论AI GPU还是AI ASIC胜出，作为主要代工厂商的台积电都将受益**[23] * 资本支出增长：为满足强劲的AI半导体需求，台积电资本支出持续增长[30] * 收入增长预期：预计台积电AI半导体收入从2024e到2029e的年复合增长率将达到60%[36] * 客户结构：预计2026e台积电的AI半导体客户中，英伟达占据主要份额[36] * 先进制程需求： * 2nm：苹果是主要客户[40] * 3nm：英伟达Rubin GPU预计在2026年上量[44] * 4/5nm：消费电子/AI眼镜可能在2026年显示出上行潜力[41] * 7nm：部分产能用于分担英伟达4nm AI GPU的生产[45] * CoWoS先进封装：预计台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大至每月125,000片晶圆，以满足持续强劲的AI需求[118]。预计2025年CoWoS和SoIC产能翻倍，并将在2026年持续[123] * AI计算晶圆消耗量：2026e AI计算晶圆消耗价值可能高达260亿美元，其中英伟达占大部分[127] 3. 内存：AI效应下的利基市场机会 * AI存储需求：AI存储导致NAND短缺；同时预计NOR闪存供应不足将持续到2026年[57] * 推理上下文内存存储平台：预计将带来额外的NAND消耗，2026e/2027e分别占全球NAND消耗量的1%和13%[66] * DDR4短缺：预计将持续到2026年下半年[70] * 偏好表格：报告列出了对旧内存公司的偏好，包括华邦电、兆易创新、旺宏、爱普、南亚科、力积电，均给予“增持”评级，并列出目标价和上涨空间[50] * 内存价格是逻辑半导体的领先指标：内存股价同比峰值领先于逻辑半导体[56] * HBM消费：2026e HBM消费量预计高达320亿Gb，英伟达仍消耗大部分HBM供应[134] 4. 云半导体更新：前景更加光明 * 资本支出强劲：前四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年第四季度资本支出同比增长64%[85] * 资本支出与EBITDA比率：预计将稳定在50% 左右[88] * 行业规模预测：得益于云AI，全球半导体行业市场规模可能在2030年达到1万亿美元[93]。云AI半导体市场规模在2025e可能增长至2350亿美元[93] * 资本支出预测：摩根士丹利云资本支出追踪器估计，2026年仅全球前十大上市云服务提供商的云资本支出将接近6850亿美元（不包括主权AI）[99]。英伟达CEO估计，包括主权AI在内的全球云资本支出将在2028年达到1万亿美元[101] 5. AI ASIC（专用集成电路）趋势 * 增长驱动力与局限：生成式AI需求由杀手级应用、竞争、主权AI驱动；增长受预算、能源、芯片产能（在中国）、监管等限制[166] * 半导体解决方案：包括摩尔定律、CoWoS/SoIC、HBM、CPO、定制芯片、GaN HVDC 800V等[166] * 增长视角： * 边缘AI半导体：2023-30年年复合增长率22%[175] * 推理AI半导体：2023-30年年复合增长率68%[175] * 定制AI半导体：2023-30年年复合增长率65%[175] * 云AI内部趋势：在云AI内部，推理AI芯片的增长将超过训练AI芯片；定制AI芯片的增长将超过通用芯片[170] * 定制芯片需求持续：即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍需要定制芯片[176] * ASIC项目预测：报告提供了AWS Trainium系列[179]和Google TPU系列[181]的出货量预测，显示未来几年将持续增长 * 设计服务映射：报告列出了主要云服务提供商和科技公司的定制芯片项目及其设计服务合作伙伴的详细映射表[188] 6. 中国AI与国产GPU供应 * 推理需求是关键驱动力：中国公司深度求索触发了推理AI需求，但国产GPU是否足够？深度求索已展示了更便宜的推理能力[9] * 国产GPU自给率：2024年中国GPU自给率为34%；预计到2027年将达到50%[222] * 中国云AI市场规模：预计2027年中国云AI市场规模为480亿美元[224] * 国产GPU满足需求：认为到2027e，中国本土GPU几乎可以满足中国AI需求[225] * 本土GPU收入增长：在中芯国际先进制程产能的支持下，本土GPU收入预计到2027e增长至1360亿元人民币[228] * 技术对比：报告详细对比了华为、寒武纪、海光、天数智芯、燧原、阿里平头哥、摩尔线程等中国GPU产品的性能参数[213]，并将华为CloudMatrix 384与英伟达NVL72机架进行对比[215] * 设备进口：2025年中国半导体设备进口全年增长3%[242]。来自荷兰（主要是DUV工具）的半导体光刻设备在2025年12月（3个月移动平均）同比增长57%[243] 7. 其他重要但可能被忽略的内容 * 科技通胀：预计“价格弹性”将影响科技产品需求。不断上涨的晶圆、封测和内存成本在2026年给芯片设计公司带来更多利润率压力[9] * 中国AI的潜在稀释效应：英伟达H200的出货（如果有的话）可能会稀释国内GPU供应链的份额[9] * 封测设备：对后端设备（如ASMPT）持积极态度，对中国OSAT持中性态度[155]。OSAT资本支出在强劲的2025年之后，2026年可能增长10%[158] * 半导体分销商：WT微电子（文晔科技）因其强大的数据中心业务成为半导体分销商中的最佳代表[191]。预计半导体分销业务在2025-2029e的年复合增长率为13%，快于整体半导体行业增长[193] * 个股分析： * 京元电子：重新评级合理，AI业务占比35-40%，收入增长强劲[147]。来自英伟达和谷歌的测试收入可能超过总收入的35%[152] * 力积电：将P5工厂出售给美光，预计2026年每股收益增加8新台币，每年折旧节省带来每股收益增加0.3新台币[79] * 估值比较：报告提供了涵盖晶圆代工、封测、内存、IDM、半导体设备、Fabless、功率半导体、FPGA、模拟芯片等多个细分领域的大量公司的详细估值比较表格，包括股价、目标价、评级、市盈率、每股收益增长率、净资产收益率、市净率等数据[11][13] * 投资建议汇总：报告列出了“增持”和“减持/观望”的股票列表[9]，并提供了对旧内存公司的偏好表格[50]