行业与公司 * 涉及行业：工程机械行业 * 涉及公司： * 三一重工：核心分析对象，被视为此轮上行周期中最能释放业绩的公司[24] * 徐工机械：核心分析对象，国内矿山机械的王者，产品品类更多元[19][24] * 中联重科：海外市场以直营和本地化经营为特色，收入增速有望领先[21][26] * 柳工：被视为从“60分学生”向“七八十分学生”提升的公司，需关注其净利率提升和电动化装载机出海情况[27] 核心观点与论据 1. 行业周期判断：国内外共振向上 * 国内周期：已处于“铁底向上”阶段[1] * 论据：挖机销量自2024年3月起月度增速转正并持续向上，非挖产品（起重机、混凝土机械）增速更高[1]。 * 核心驱动力：设备更新替换需求，以及二手机出口为国内更新腾出空间[1]。 * 空间判断：国内挖机销量有望从2024年的约10万台回升至20万台及以上，达到2020年高点（30万台）的2/3水平[13][14]。 * 海外周期：“一片向好，周期向上”[2] * 论据：多个市场表现强劲。非美市场（如南美、非洲、印度、印尼、俄罗斯）均表现良好[2]。美国市场自2024/25年6月起增速转正，持续向上，增速约20%[2]。欧洲市场自2025年4月起转正并持续向上[3]。 * 发展空间：中国主机厂在海外非美市场的市占率目前约30%，有翻倍以上的提升空间[3]。 * 标杆案例：在印尼市场（公平竞争环境），中国主机厂市占率已达65%以上，证明其竞争力[3]。 * 推论：其他“类中国市场”（如南美、非洲）的市占率有望向印尼看齐，达到65%以上，从而推动整体非美市场市占率翻倍[3]。 * 盈利能力：中国主机厂在海外市场盈利能力强且可持续[4]。 * 论据：海外毛利率高于国内约10个点，净利率高于国内约8个点[8]。 * 案例：中国龙头企业在印尼市场的净利润率在16%以上[4]。 2. 本轮周期核心特征：利润弹性将显著高于收入弹性 * 核心结论：此轮上行周期中，利润增长幅度（弹性）将显著大于收入增长幅度[5]。 * 核心驱动因子： 1. 规模效应量化（经营杠杆与人力杠杆）：收入增长时，成本（尤其是固定成本）增幅远低于收入增幅[5]。 * 经营杠杆（折旧摊销）：主要资本开支期已过（产能建设完成80%-90%），折旧摊销增速将低于收入增速，甚至下降，对利润产生正贡献[7][9][11]。 * 人力杠杆（员工薪酬）：通过经销商模式拓展海外市场，无需大规模增员，员工薪酬增速将得到控制[8]。 2. 海外收入占比提升：由于海外业务利润率更高，其占比提升将直接拉升公司整体盈利能力[8]。 3. 资产信用减值损失控制：龙头企业更注重利润和现金流，减值计提更为谨慎，有望对利润产生正贡献[11][12]。 3. 主要公司利润与市值空间测算 * 测算方法：基于收入翻倍增长的假设，并量化分析折旧摊销、员工薪酬、减值等成本项相对于收入的变化幅度（参考上一轮周期表现），从而推算利润[13][15]。 * 三一重工： * 收入预测：从2024年约800亿增至1500-1600亿[15]。 * 利润预测：此轮周期高点利润体量可达250亿以上（收入翻倍，利润翻3-4倍）[15][16]。 * 市值空间：按250亿利润、20倍PE计算，市值可达5000亿；历史高景气时PE可达25-26倍，目前市值约2000亿，有翻倍以上空间[23][24]。 * 徐工机械： * 收入预测：公司目标2000亿收入体量[19]。 * 利润预测：此轮周期利润体量可达200亿以上（对应10%净利率）[19]。 * 市值空间：按200亿利润、15倍PE计算，市值可达3000亿；考虑矿山机械高景气可给予20倍PE，对应1800亿以上市值。目前市值约1400亿，有翻倍空间[19][24][25]。 * 额外阿尔法：作为国内矿山机械龙头，受益于有色行业高景气带来的资本开支需求[19][24]。 * 中联重科： * 收入预测：整体收入增速有望超70%，此轮周期高点国内收入或回到2020年的1/2，海外收入翻倍[21]。 * 利润预测：此轮周期利润体量有望达到90亿[21]。 * 短期展望：2025年利润预期约48亿，2026年预期60-65亿，增速可观[21][26]。 * 柳工： * 利润预测：在收入翻倍假设下，此轮周期利润体量有望达到45亿左右[22]。 4. 历史数据分析验证规模效应 * 分析对象：对比分析了三一重工、徐工机械、中联重科、柳工在2005-2011年（第一轮上行周期）和2016-2020年（第二轮上行周期）的成本结构变化[9][11][12]。 * 核心发现： * 在第二轮周期中，龙头公司的折旧摊销和资产信用减值损失的增幅已低于甚至负于收入增幅，员工薪酬增幅也得到较好控制，这构成了利润弹性的核心来源[11][12]。 * 三一重工在成本控制和报表质量上表现更为突出（例如，第二轮周期中折旧摊销增幅比收入增幅低2.8%，资产减值损失增幅低8.6%），其规模效应来源更明显[11][12]。 其他重要内容 * 本轮周期的阿尔法来源：不同于前两轮主要靠国内拓展产品，本轮的核心阿尔法是国内主机厂在海外成功拓展区域和市场[6]。 * 投资逻辑总结： * 短期：工程机械公司业绩确定性强，每年3-4月业绩期容易催生行情[27]。 * 长期：国内更新周期托底，海外周期向上叠加市占率提升，2026-2028年有望迎来国内外共振上行，行业走向“慢牛、长牛”[28]。 * 风险与关注点： * 对于柳工，需要持续观察其净利率提升的进程以及电动化装载机在海外市场的拓展情况[27]。 * 不同公司的产品结构（如徐工的多元化品类）可能影响其规模效应的显现程度[18][19]。