摩根士丹利金属与矿业研究报告纪要 (2026年2月6日) 一、 涉及行业与公司 行业: 全球大宗商品市场，重点为基本金属（特别是铜、铝、镍、锌、铅）及贵金属（金、银、铂、钯），同时涉及散货（铁矿石、煤炭）及其他商品（锂、铀）[1][7] 公司: 报告由摩根士丹利 (Morgan Stanley) 欧洲团队发布，作者包括 Amy Gower (Amy Sergeant)、Benjamin Kelson、Martijn Rats [7] 核心关注: 铜市场的库存、供应与替代问题 [1][2] 二、 核心观点与论据 1. 铜市场：宏观与微观因素交织 * 宏观因素主导：战略收储成为焦点，价格下跌被证明是短暂的，供应稀缺和新需求主题驱动买盘 [1][6][49] * 微观因素挑战：中国需求疲软，市场关注替代品，美国进口可能放缓 [1][5] * 市场展望：铜价被两个方向拉扯，预计未来将持续波动，市场需权衡具有挑战性的微观基本面 [6][49] * 与贵金属联动：过去6个月，金与铜相关性达93%，银与铜相关性达95%，若贵金属持续走弱，可能给铜价带来下行压力 [50] 2. 战略收储成为焦点 * 美国 (Project Vault)：本周启动了一项价值120亿美元的关键矿物收储计划，白宫官员确认可包括任何“关键”矿物，铜已被列入美国地质调查局 (USGS) 最新清单 [2][37] * 中国：中国有色金属工业协会建议中国扩大战略铜储备，并考虑纳入铜精矿，尽管尚未发布官方计划 [2][36] * 美国已建立库存：自2025年2月以来，美国已建立约73万吨的铜库存，以应对潜在的进口关税 [37][41] 3. 供应持续紧张 * 供应增长极低：模型显示2026年铜矿供应增长仅为0.2%，为2020年以来最低水平 [3][13] * 产量指引下调：自年初以来，主要生产商发布2025年第四季度业绩后，2026年产量指引累计下调约6万吨 [3][15][16] * 英美资源集团 (Anglo American)：下调2026年产量指引6万吨，主因智利业务预期品位下降 [15][16][51] * 其他下调公司：第一量子矿业 (First Quantum)、自由港麦克莫兰 (Freeport McMoRan)、伦丁矿业 (Lundin Mining) 均下调指引 [15][16] * 部分抵消：必和必拓 (BHP) 将2026财年指引上调5万吨 [15][16][52] * 中断风险高企： * 历史规律：中断通常集中在下半年，这一趋势可能因厄尔尼诺现象预测而加剧 [3][19][24][25] * 劳资谈判：智利多个矿山（如埃斯康迪达 Escondida）的集体协议将在今年更新，带来罢工风险 [21] * 事故与天气：赞比亚莫帕尼铜矿 (Mopani) 因致命事故停产，年产能约7万吨；天气系统可能带来不利影响 [18][19] * 矿山复产风险：受干扰矿山（如格拉斯伯格 Grasberg、卡莫阿-卡库拉 Kamoa-Kakula）在提升产量时面临挑战，巴拿马政府将于6月决定科布雷巴拿马 (Cobre Panama) 矿山的未来 [13][20] 4. 中国需求疲软但逢低买入 * 需求数据疲软：中国2025年第四季度表观铜消费量同比下降12.3%，2025财年同比增长4% [5][26] * 需求指标转弱：多个终端使用指标（如空调产量、电网支出）同比增速放缓或转为负增长 [26][32][33] * 逢低买入迹象：尽管需求疲软，但库存近期趋于稳定，洋山铜溢价跳升，上周SHFE-LME进口套利窗口短暂开启，表明存在逢低买入行为 [5][26] * 2026年展望：预计2026年中国表观消费增速将放缓至2%，新宣布的电网支出（较上一个五年计划增加40%）、储能系统 (ESS) 和数据中心需求将提供支撑，抵消可再生能源和家电领域的疲软 [26] 5. 替代关注度上升但进程缓慢 * 价差驱动：LME铜/铝价格比达到创纪录的 4.3倍，推动市场更多关注替代，特别是在暖通空调 (HVAC) 领域 [4][42][46] * 替代进程缓慢：铜价在过去15年至少是铝价的3倍，“容易”的转换可能已完成，增量转换更具挑战性，类似评论在2021年也曾出现 [4][42] * 具体领域： * 空调：美国Lennox已转向更多铝制部件；中国格力表示无计划改用铝；中国推出首款铝制空调，价格比铜制低20%；日本大金 (Daikin) 2021年目标是在50%产品中使用铝管，但此后未更新目标，表明过渡可能更渐进 [44] * 电缆：为提供等效电气性能，铝缆需要横截面积约为铜缆的1.6倍，增加了导体尺寸并使绝缘设计复杂化，但制造商已开发出可行的铝缆解决方案，主要驱动力是重量更轻和材料成本更低 [45][47] * 回收利用增加：电缆制造商更注重新电缆中再生铜的使用比例，耐克森 (Nexans) 目标到2028年电缆中使用25% 再生铜；普睿司曼 (Prysmian) 在美国已将再生铜使用比例提高至60% [48] 6. 精炼铜需求新驱动 * 整体需求增长：预计精炼铜需求同比增长**+1.8%** [4] * 新需求驱动：来自数据中心和储能系统 (ESS) 的需求提供支撑，而传统行业需求趋于稳定 [4][8] 三、 其他重要内容 1. 近期市场表现 (截至2026年2月5日当周) * 基本金属普跌：LME铜下跌2.1%，COMEX铜下跌2.2%，铝下跌3.3%，锌和铅均下跌2.9%，镍表现最差下跌5.3% [53][74] * 贵金属普跌：白银暴跌13.2%，黄金微跌0.4%，铂金下跌9.0%，钯金下跌2.8% [54][77] * 散货：铁矿石下跌2.8%，冶金煤下跌0.9%，动力煤下跌1.3% [55] 2. 摩根士丹利商品价格预测 (摘要) * LME铜：2026年基准预测均价为 5.34美元/磅 (约11,775美元/吨)，2027年为4.82美元/磅 (约10,625美元/吨) [61] * COMEX铜：2026年基准预测均价为 5.60美元/磅 (约12,351美元/吨)，2027年为4.99美元/磅 (约10,997美元/吨) [61] * 黄金：2026年基准预测均价为 4,600美元/盎司，2027年为4,075美元/盎司 [61][367] * 白银：2026年基准预测均价为 57.85美元/盎司，2027年为49.95美元/盎司 [61][367] 3. 商品热度排序 (Commodity Thermometer) 报告对多种商品进行了看涨/看跌排序，其中： * 看涨 (Bullish)：铀、碳酸锂、铝、COMEX铜 [64] * 中性偏看涨：黄金、LME铜、镍、铂金 [64] * 看跌 (Bearish)：锌 [64] 4. 公司业绩指引具体说明 (摘录) * 伦丁矿业：坎德拉里亚 (Candelaria) 矿因上半年地下采矿合同内包导致采矿率降低，调整了2026年指引 [51] * 自由港麦克莫兰：2026年铜销量微调，反映了2025与2026年间的销售时间安排，预计2027-2028年格拉斯伯格矿全面恢复后产量将增长 [51] * 第一量子矿业：因Sentinel矿的维护和球磨机可用率问题，略微下调2026-2027年产量指引 [52] * 必和必拓：得益于各资产交付强劲，尤其是埃斯康迪达矿创纪录的选矿处理量，提高了2026财年集团铜产量指引 [52]