纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为中金公司发布的《图说大宗》系列研究报告，覆盖大宗商品市场整体及多个细分行业[1] * 报告涉及的具体行业包括：能源（原油、煤炭、天然气）、贵金属（黄金、白银）、有色金属（铜、铝、锌、铅、镍、锡、工业硅）、黑色金属（铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板）和农产品（生猪、大豆、玉米、油脂、棉花、白糖等）[5][7][8][9][10][11][12][13] 核心观点和论据 宏观环境 * 国内经济：1月中采制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI环比下降0.9个百分点至49.8%，均重回收缩区间[2] * 海外流动性：中金宏观组认为，无论谁担任美联储主席，都很难撼动资产负债表常态化扩张，流动性扩张可能是大概率事件，全球资产的牛市有持续可能，继续看好受益于美元流动性趋势性改善的金银铜[3] 本期主题：金银铜波动加剧 * 驱动因素：近期市场面临宏观情绪（“Warsh交易”预期）和基本面（供应风险与需求负反馈交织）的双重冲击[4] * 具体分析： * 宏观情绪驱动黄金、铜等流动性敏感品种重新定价，贵金属市场在1月30日巨震后保持高波动[4] * 供应端受南非洪灾等天气因素影响，需求端受高价格抑制，交易所库存回升带来短期价格压力[4] * 中美两国重视铜的战略储备（美国“金库计划”、中国储备机制），可能带来难以预计的表外需求，隐含更高的现货溢价[4] * 价格展望： * 铜：维持年度乐观看法，预计未来3个月LME铜价可能在13000-13500美元/吨，短期下行风险有限[4] * 黄金：维持年内价格中枢上移或较白银更为稳健的判断，周期性（货币政策宽松）与结构性（央行购金等）机会共振可期[4][12] * 白银：库存隐忧未完全解除，后续价格弹性和波动风险可能依然更大[4][13] 各行业核心观点 * 能源 * 原油：OPEC+在3月继续暂停增产，1月产量环比减少约19.5万桶/天[7] * 原油：地缘因素（对俄制裁、伊朗局势）导致供应受损，1月俄罗斯原油出港量降至318万桶/天，较新一轮制裁生效前低约50万桶/天[7] * 原油：维持上半年布伦特油价波动区间60-70美元/桶的基准判断，地缘冲突若升级仍有上冲风险[7] * 动力煤：印尼部分煤企2026年煤炭产量配额较2025年水平大幅减少，但海运动力煤价格持续向上难度较大[8] * 黑色金属 * 总体呈震荡偏弱走势，春节前后价格可能相对偏弱[9] * 钢材：表需继续回落，累库加速，节后库存压力可能逐步显现[9] * 铁矿石：供应维持高位，港口库存已接近1.8亿吨的历史高位[9] * 焦煤：受印尼煤炭配额缩减情绪影响反弹，但蒙煤通关高位是稳定价格的核心因素[9] * 农产品 * 生猪：节前呈现“旺季不旺”，供给压力集中兑现，猪价大概率维持低位震荡[10] * 生猪：官方能繁母猪存栏数据去化幅度略不及市场预期，短期估值下修，远月合约表现出一定抗跌性[10] * 大豆：短期受中美元首通话、美国生柴政策、阿根廷天气扰动等利多支撑，但中长期仍受巴西丰产预期压制，CBOT大豆主力合约5月以前或以窄幅震荡为主[11] * 贵金属 * 1月30日COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来最大单日跌幅，触发事件可能是特朗普提名更偏鹰派的凯文·沃什为美联储主席[12] * 此后一周，COMEX黄金小幅回涨3%，COMEX白银进一步下跌13%[12] * 当前COMEX黄金期货投机净多头低于去年9月美联储重启降息时持仓约28%[12] * 去年全球央行购金量863吨，低于2022-24年均水平约20%，但高于2011-2021年的500吨/年；中国央行已连续14个月增持黄金储备[12] * 1月全球主要交易所白银库存均下降，COMEX白银库存单月大减1354吨，接近去年10月减量；上期所和上金所白银库存合计减少505吨[13] 其他重要内容 过去两周价格表现 * 涨幅居前：WTI原油 (6.6%)、纽卡斯尔煤炭 (5.9%)、布伦特原油 (5.4%)、焦煤 (5.1%)、大豆 (4.5%)[5] * 跌幅居前：白银 (-20.4%)、NYMEX天然气 (-30.4%)、TTF天然气 (-10.9%)、锡 (-10.1%)、镍 (-5.3%)[5] 关键价格数据（截至2026年2月5日） * 黄金：COMEX主力合约4890美元/盎司，周跌8.69%，年涨69.01%[22] * 白银：COMEX主力合约76.7美元/盎司，周跌33.0%，年涨132.6%[22] * 铜：LME3个月期货12905美元/吨，周跌7.5%，年涨40.9%[22] * 布伦特原油：67.6美元/桶，周跌4.5%，年跌9.5%[22] * 中金商品指数：3210.4，周跌5.7%，年涨2.3%[22]