涉及的行业与公司 * 行业：大中华区IT服务与软件行业 [3] * 公司：美图公司 [1][2][3] 核心观点与论据 * 公司2025年初步业绩符合预期，调整后净利润中点956百万元人民币，符合940百万元人民币的指引，且处于950-1000百万元人民币的市场共识区间内 [6] * 公司2025年下半年调整后净利润中点488百万元人民币，同比增长56% [6] * 2025年，海外付费用户增长超越中国，成为驱动收入增长和运营杠杆改善的关键因素 [6] * 公司预计净利润同比降幅将小于30%，原因是2024年的一次性加密货币收益以及阿里巴巴可转债发行的非现金成本 [6] * 摩根士丹利给予公司“超配”评级，目标价15.70港元，较2026年2月6日收盘价6.24港元有152%的上涨空间 [3] * 估值方法采用10年期DCF模型，关键假设包括WACC为10.9%，股权成本为11.8%，债务成本为4.0%，债务权重10%，永续增长率3% [7] 财务预测与估值数据 * 预计2025年调整后净利润为938-973百万元人民币，同比增长60-66% [6] * 财务预测：2025年/2026年/2027年营收分别为4021/5120/6771百万元人民币，净利润（ModelWare）分别为952/1257/1840百万元人民币，每股收益分别为0.21/0.27/0.40元人民币 [3] * 估值倍数：基于2025年/2026年/2027年预测，市盈率分别为30.4/20.3/13.9倍，市净率分别为5.6/4.2/3.4倍，ROE分别为18.9%/24.1%/30.0%，EV/EBITDA分别为25.1/14.2/9.2倍，自由现金流收益率分别为3.7%/6.0%/8.9% [3] * 公司当前市值为25535百万元人民币，已发行稀释股份为4609百万股 [3] 潜在上行与下行风险 * 上行风险：AI应用和海外市场份额提升推动付费用户渗透率加速增长；每付费用户平均收入超预期；运营杠杆超预期 [9] * 下行风险：付费用户增长慢于预期；AI研发费用超预期；来自互联网超大规模企业的竞争加剧 [9] 其他重要信息 * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司香港上市证券的流通量提供者/做市商 [52] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自美图公司的投资银行服务报酬 [16] * 过去12个月内，摩根士丹利已向美图公司提供或正在提供投资银行服务 [17]