纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要涉及美联储及其新任主席凯文·沃什的货币政策立场、潜在政策路径及其对全球大类资产市场的影响 [2] * 讨论涵盖商品市场（特别是贵金属、有色金属、原油）、债券市场（美债）、股票市场（美股、恒生指数、上证指数等）及外汇市场（美元） [1][13][17][27] 核心观点和论据 1 新任美联储主席凯文·沃什的货币政策立场与特点 * 凯文·沃什的货币政策立场偏鹰派，关注通胀风险，反对无节制的量化宽松，支持“小央行”理念 [1][3] * 但其近期言论（如认为AI技术压低通胀、美国中性利率在3%左右）显示立场趋于中性 [1][4] * 与前任鲍威尔“数据依赖”的灵活政策不同，沃什倾向于“趋势依赖”，即基于中长期经济趋势判断制定政策，这可能增加政策一致性，但也带来滞后风险，并可能推高未来宏观及资产波动率 [3][12] 2 沃什上任后美联储的资产负债表政策展望 * 美联储资产负债表政策预计不会有重大调整，当前美国货币市场不具备进一步缩表条件 [6] * 2025年四季度缩表已至回购市场流动性危机边缘，信号包括：隔夜逆回购账户使用量降至0、SOFR与隔夜逆回购息差升至25个基点、常备回购便利使用量持续高于0 [6] * 短期内，沃什可能放缓技术性扩表购买量，例如每月购买100亿或50亿美元短债，或在流动性充裕时暂停购买 [6] * 长期来看，在下一次经济衰退时，沃什领导的美联储可能更晚、更少地进行扩表，并更早、更快地开始缩表 [1][6][7] * 主动出售长端美债和MBS的可能性较低，因这些资产目前处于浮亏状态，主动抛售将带来实际损失和巨大政治成本 [7] 3 沃什领导下的利率政策与降息可能性 * 在利率政策上，美联储不太可能出现大幅转鹰或转鸽，调整空间有限 [1][9] * 美国就业市场处于冻结状态，通胀高于2%目标但呈缓慢下降趋势，在没有显著内需改善带来的通胀压力前，美联储没有条件重新变得特别鹰派 [9] * 在经济基本面不变的前提下，沃什大幅降息的可能性较低 [1][10] * 从历史看，美国预防性降息通常为75个基点（三次降息），2025年至2026年美联储已进行三次降息，利率水平接近中性利率，进一步大幅降息必要性不强 [10] * 2026年基准情况下可能不会再进行多次降息，最多一次，除非出现两种情况：下半年衰退风险大幅上升，或特朗普下调关税 [11] * 如果特朗普不下调关税，2026年沃什领导下的美联储降息次数将为零或最多一次 [24] 4 对大类资产市场的具体影响与展望 * 近期市场波动主要源自去杠杆交易或杠杆头寸踩踏，而非完全由沃什上台引发 [3][13] * 美债市场对沃什定价理性，实际波动较小，收益率一直维持在4.2%左右 [13] * 2026年货币政策可能退居次要地位，美国经济周期性复苏和盈利状况将是决定美股和美债表现的关键 [3][15] * 油价：战术上看多，预计WTI油价温和回升至70至75美元之间，符合美国经济从软着陆到复苏的表现 [3][17] * 黄金和有色金属：价格驱动因素更多来自配置型资金持续流入，而非周期性定价，例如2025年黄金ETF全年流入量接近800吨 [3][18] * 美元指数：预计2026年上半年在98-99左右，下半年相对走弱，呈现前强后弱态势 [27] 5 全球大宗商品的长期趋势与超级周期 * 目前大宗商品上涨更类似于1970年代的滞胀囤货型超级周期，由各种不确定性担忧推动 [19][20] * 超级周期顶部形成的关键是出现重大的逆转事件，例如1980年沃克尔实施紧缩货币政策 [21] * 可能导致本轮周期见顶的潜在重大事件包括：全球财政系统性紧缩、AI技术成功大幅提升生产率、中美博弈格局彻底扭转、新的央行彻底证明其独立性 [22] * 短期内这些重大事件发生的可能性似乎都不大，因此市场调整更多是技术性，中期趋势仍将持续 [23] * 目前商品ETF占全球所有金融资产ETF的比例仅为2.5%，处于历史较低位置，资金涌入仍将支持未来几年贵金属价格上涨 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 * 特朗普选择沃什的动机猜测：与特朗普家族关系密切；能维护市场对美联储独立性的信心；可能成为经济表现不佳时的“背锅位”；外貌优势 [1][5] * 沃什未来五年面临的挑战：若想重新启动缩表，需修改巴塞尔三中的LCR、Dodd-Frank法案等一系列国内外监管条款，并与全球各方协同，难度极大 [1][8] * 特朗普政府影响金融市场的手段：减少对基础金融变量的直接干预，转而通过行政手段影响与选票直接相关的价格，例如通过两房购买2000亿美元MBS以压缩房贷利率、限制药价、要求银行推出低利率信用卡等 [25][26] * 关于中性利率的讨论：沃什引用的长期中性利率为3%（2%通胀+1%真实利率），但这与其认为AI能提升生产力的观点存在矛盾——若生产力提升，中性利率应相应提高至4%-5% [29]