涉及的公司与行业 * 公司：金山云 (Kingsoft Cloud, KC) [1] * 行业：中国互联网垂直领域、云计算 [6] 核心观点与论据 评级与目标价调整 * 将金山云评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价定为15.60美元，较当前价格有16.2%的上涨空间 [1] * 上调目标价的主要原因是反映了对2026-2028年营收预测的上调，以及公司于2025年10月完成的28亿港元（每股8.29港元，相当于每ADS 15.94美元）的配股 [20][44] 核心增长驱动力：小米的AI投资与关联交易 * 公司是小米持续加大AI投资的关键受益者，预计小米2026年AI投资将达到100亿元人民币，高于2025年的70多亿元人民币 [1] * 预计公司将在年中前与小米续签关联交易协议，这将导致2026-2027年来自小米的收入上限比现有上限提高10-15% [1] * 预计2025-2028年，来自小米的收入复合年增长率将达到37% [1] * 到2028年，小米收入占公司总收入的比例预计将从2025年的23%提升至34% [1] * 小米在2025年12月发布了MiMo-V2-Flash模型，该模型在效率和成本方面表现优异，预计在下一代模型（可能是更智能的MiMo-Pro）发布前，其对AI训练集群的需求将进一步增加 [2] 第三方业务增长与客户结构 * 第三方公有云收入增长正在加速，预计将从2024年的同比增长7%、2025年的15%加速至2026年的25% [2] * 公司持续从其他互联网和AI公司获取AI需求（目前仍以AI训练为主） [2] * 在除小米/金山软件外的前三大第三方客户（包括AI公司、超大规模云服务商和互联网公司）中，来自这三家的收入合计在2025年约占公司总收入的25% [17] * 公司专注于高端客户，前五大客户在2025年占其公有云收入的75%，这些客户对价格相对不敏感，因此行业公开价格变动对公司影响较小 [18][19] 财务预测与估值 * 将2026-2028年营收预测上调4-13%，将2026-2028年调整后EBITDA预测上调0-4%，但将2025年EBITDA预测下调6%以计入年底更高的运营支出 [20][42] * 新的目标价对应2026/2027年市销率分别为2.8倍/2.3倍，或企业价值/EBITDA倍数分别为12倍/9倍 [20] * 该估值平均较阿里云的目标估值有约40%的折价，原因包括：1) 盈利能力较低（预计2026-2028年平均毛利率为16-17%，而阿里云2027财年毛利率约为27%）；2) 目前AI全栈解决方案有限，与国内超大规模云服务商相比价格粘性较低；3) 净负债状况以及未来4-5年的负自由现金流 [20] * 公司当前12个月远期市销率为2.4倍，低于2025年以来的平均水平2.6倍 [22] 资本支出与资金支持 * 为满足来自小米/金山软件及第三方客户的强劲需求，预计公司2026年资本支出将达到90亿元人民币，同比增长约30% [18][45] * 公司资金状况更佳，原因包括：1) 2025年通过4月公开发行和9月配股筹集了约40亿元人民币的股权资本，资产负债表更加强健；2) 有利的营运资金支持，小米和某些主要第三方客户为芯片采购提供预付款，这可能覆盖至少四分之一的芯片采购资本支出；3) 通过租赁方式获取算力 [18][45] 风险与投资逻辑 * 关键下行风险包括：1) 供应链中断和无法获得高端芯片；2) 同行竞争压力加剧；3) 包括小米在内的关键客户AI投资低于预期；4) 无法获得支持资本支出投资的资金；5) 稀释性融资活动 [48][50] * 投资逻辑：公司是中国领先的云服务提供商，其AI收入贡献在2025年预计达到31%，为国内最高；来自关联方小米的收入增长可见度高（2025-2028年复合年增长率37%）；公司是小米持续加大AI投资以支持其成为领先大语言模型力量的关键受益者 [46][47] 其他重要信息 财务数据摘要 * 市场市值：37亿美元；企业价值：40亿美元 [6] * 营收预测（人民币）：2024年77.85亿元，2025年95.16亿元，2026年120.87亿元，2027年147.80亿元 [6] * 调整后EBITDA预测（人民币）：2024年6.39亿元，2025年20.08亿元，2026年33.49亿元，2027年45.75亿元 [12] * 每股收益预测（人民币，非公认会计准则）：2024年-3.38元，2025年-3.04元，2026年-1.86元，2027年-0.74元 [6] * 毛利率（非公认会计准则）：预计2025年为15.6%，2026年为15.9%，2027年为17.1% [39] * 调整后EBITDA利润率：预计2025年为21.1%，2026年为27.7%，2027年为31.0% [39] * 净负债权益比（不含租赁）：预计2025年为21.0%，2026年为88.4%，2027年为132.2% [12] 业务构成与增长 * AI相关收入占总收入比例预计将从2025年的31%提升至2028年的58% [24] * 来自小米和金山软件集团的合计收入占比预计将从2024年的20%提升至2028年的39% [34] * 总收入同比增长预计：2025年22.2%，2026年27.0%，2027年22.3% [12] * 2025年第四季度营收预计同比增长22% [27]