中芯国际 (SMIC) 2025年第四季度业绩及2026年第一季度指引电话会议纪要分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：中芯国际集成电路制造有限公司 (SMIC)，股票代码 0981.HK (H股) 和 688981.SS (A股) [1][12][14] * 行业：半导体制造 (代工) [2] 二、 2025年第四季度 (4Q25) 业绩核心要点 1. 营收超预期，增长稳健 * 4Q25营收为 25亿美元，同比增长 13%，环比增长 4%，超过公司指引的环比增长 0%~2% 以及高盛和彭博一致预期的 3% [1][6][9] * 增长驱动因素：晶圆出货量环比增长 1%，平均销售单价 (ASP) 环比增长 1% [1] 2. 毛利率符合指引，但环比下降 * 4Q25毛利率为 19.2%，符合公司指引区间 (18%~20%)，与高盛预期 (19.3%) 基本一致，略低于彭博一致预期 (20.0%) [1][6][9] * 毛利率环比下降 2.7个百分点 (对比3Q25的 22.0%)，同比下降 3.4个百分点 (对比4Q24的 22.6%)，主要原因是折旧与摊销 (D&A) 增加 [1][6][9] 3. 营业利润大幅超预期 * 营业利润为 2.99亿美元，比高盛预期高出 121%，比一致预期高出 54% [6][7][9] * 超预期主要原因是运营费用率 (Opex ratio) 仅为 7.2%，低于高盛预期的 13.7% 和一致预期的 11.9%，以及获得了更高的政府资助 [9] 4. 净利润符合市场预期，但低于高盛预期 * 净利润为 1.73亿美元，环比下降 10%，同比增长 61% [6][9] * 净利润与彭博一致预期的 1.75亿美元基本一致，但低于高盛预期的 2.55亿美元 [6][7][9] * 低于高盛预期的原因是利息支出和实际税率高于预期 [9] 5. 资本支出与产能 * 4Q25资本支出为 24亿美元，环比增长 1%，导致2025年全年资本支出达到 81亿美元，同比增长 11% [1] * 2025年全年新增产能为每月 49,000片晶圆 (以12英寸计) [1] * 截至4Q25，产能达到每月 106万片晶圆 (8英寸等效)，环比3Q25的 102万片有所增加 [9] * 产能利用率 (UT Rate) 维持在 95.7% 的高位，与3Q25的 95.8% 基本持平 [9] 三、 2026年第一季度 (1Q26) 及全年业绩指引 1. 第一季度指引 * 营收指引：环比持平 (为 24.89亿美元)，同比增长 11% [2][8][10] * 该指引与高盛预期 (环比增长2%，即 25.35亿美元) 和彭博一致预期 (环比持平，即 24.96亿美元) 基本一致 [2][8][10] * 毛利率指引：维持在 18%~20% 的区间 (对比4Q25的 19.2%) [2][8][10] * 该指引略低于高盛预期的 21.7% 和彭博一致预期的 20.9% [2][8] 2. 2026年全年指引 * 营收增长：预计将高于可比同业的平均水平 [2][10] * 资本支出：预计与2025年持平 (2025年实际为 81亿美元) [2][8][10] * 报告认为资本支出指引存在上行空间，如果今年晚些时候设备采购和/或需求增长好转 [10][11] 四、 投资观点与评级 * 高盛维持对中芯国际的 “买入” 评级 [2] * 看好理由：公司长期增长受本土无晶圆厂 (fabless) 客户需求增长和人工智能 (AI) 相关机会驱动 [2] * 目标价： * H股 (0981.HK)：12个月目标价 134.00港元，基于2028年预期市盈率 71.6倍，以15%的资本成本折现至2026年，当前股价 71.55港元，潜在上行空间 87.3% [12][14] * A股 (688981.SS)：12个月目标价 241.60元人民币，基于对H股 196% 的溢价 (与2024年1月以来的平均A/H溢价一致)，当前股价 116.20元，潜在上行空间 107.9% [12][14] 五、 主要风险提示 1. 智能手机和消费电子需求弱于预期 [13] 2. 产品多元化和产能扩张速度慢于预期 [13] 3. 由于公司被列入美国商务部工业与安全局 (BIS) 实体清单，获取特定设备/材料供应可能受限 [13] 六、 其他重要信息 * 并购可能性：中芯国际的并购评级 (M&A Rank) 为 3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)，因此未纳入目标价考量 [14][20] * 覆盖范围：评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言，包括众多亚太地区科技公司 [24] * 免责声明：报告包含高盛与中芯国际的业务关系披露及标准监管免责声明 [4][25][31][32]