行业与公司 * 行业：中国电池材料与电动汽车电池行业[1] * 公司：主要涉及宁德时代（CATL），并提及比亚迪（BYD）、中创新航（CALB）、亿纬锂能（EVE Energy）、蜂巢能源（SVOLT）、欣旺达（Sunwoda）、正力新能（Zenergy）、瑞浦能源（Ruipu Energy）、LG新能源（LGES (China)）等电池制造商，以及比亚迪、吉利、上汽、特斯拉、小米、理想、小鹏等众多整车厂[1][2][4] 核心观点与论据 1 2025年中国电动汽车电池装机量强劲增长，商用车是主要驱动力 * 2025年中国电动汽车电池装机量同比增长46%，达到约855吉瓦时[1] * 增长主要得益于商用车领域的量价齐升：商用车电池装机量同比激增169%至138吉瓦时，占2025年总装机量的16%（2024年为9%）[1] * 商用车电池大型化趋势明显：2025年商用车平均电池容量从2024年的110千瓦时/台显著提升至168千瓦时/台[5] 2 磷酸铁锂（LFP）路线主导地位巩固，行业偏好顺序调整 * LFP电池在2025年的市场份额达到81%，同比提升11个百分点[1] * 鉴于成本上升对电池利润率构成压力，将行业偏好顺序调整为：锂 > LFP正极 > 电池 > 电解液（LiPF6） > 隔膜 > 电池部件 > NCM正极 > 负极[1] 3 市场集中度略有下降，但头部企业仍占据主导 * 前两大电池制造商（宁德时代和比亚迪）在2025年合计市场份额为67%，同比下降3个百分点[1] * 宁德时代（不含宁德时代-上汽合资公司）2025年市场份额为43%，同比下降1个百分点[2] * 比亚迪2025年市场份额为24%，同比下降2个百分点（2024年为26%）[2] 4 宁德时代（CATL）业绩与市场地位分析 * 2025年电池装机量同比增长43%至366吉瓦时[12] * 商用车业务贡献提升：占其产品结构的25%（2023年为14%，2024年为16%）[12] * 在商用车电池市场占据主导地位，市场份额为61%，但近年有所缓和（2023年为72%，2024年为69%）[12] * 被列为首选标的，评级为买入[1] 5 电池供应链关系（2025年数据） * 宁德时代主要客户包括小米（28，149兆瓦时）、吉利（40，992兆瓦时）、奇瑞（23，055兆瓦时）、北汽集团（22，054兆瓦时）等[4] * 比亚迪电池主要自供（166，542兆瓦时），同时是蔚来（3，804兆瓦时）和小鹏（11，751兆瓦时）的供应商[4] * 特斯拉在中国市场的主要电池供应商是LG新能源（15，211兆瓦时）和其他供应商（40，505兆瓦时）[4] 其他重要内容 1 估值与目标价 * 对宁德时代H股（3750 HK）目标价为621港元，基于17 3倍2025年预期EV/EBITDA，该倍数较其A股上市以来的历史均值高0 15个标准差[15] * 对宁德时代A股（300750 SZ）目标价为571元人民币，基于17 3倍2026年预期EV/EBITDA，同样较历史均值高0 15个标准差[17] 2 风险提示 * 下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[16][17] * 量化模型因H股交易历史较短而给予高风险评级，但认为这并不合理[16]