纪要涉及的行业或公司 * 公司：华润置地[1] * 行业：房地产行业、商业地产[3] 核心观点与论据 1 商业地产估值重估潜力巨大 * 凭借内生增长和外延扩张，尤其在高端奢侈品品牌方面的优势，华润置地在购物中心运营方面表现出色[2] * 历史数据显示，2017年至2022年间，公司同店租金增速平均跑赢社会零售总额增速4.3至8个百分点[4][6] * 深圳万象城在第二个十年期间实现了6.6%的复合租金增速，杭州、沈阳、成都万象城在第一个十年期间复合租金增速达11%至15%[6] * 对标REITs和港资企业，其商业地产估值倍数明显偏低，存在显著价值重估空间[2][8] 2 利率下行驱动资产价值提升 * 利率下行将降低资本化率，从而提升华润置地不动产资产的整体估值[2] * 商业REITs的扩募和底层资产增加也将进一步提升其估值水平[2][4] 3 开发业务触底反弹提供额外估值支撑 * 若房地产市场触底反弹，华润置地的开发业务将带来额外的估值增长[2][4] * 分析公司2022年至2025年项目表，期间权益拿地额约为3,500亿元，年化权益拿地额约860亿元[9] * 假设货地比为1.7倍，每年可售货值约1,600至1,700亿元，对应净利润率6%至8%[9] * 预计2025年至2028年的开发业绩可达80亿至110亿元，取均值为96亿元[9] 4 购物中心运营具备核心优势 * 选址与先发优势：购物中心选址决定后续发展的70%左右，公司较早进入核心城市核心商圈，占据优质位置[6] * 灵活调整与高效管理：例如深圳罗湖万象城2023年调铺率达30%以上，远高于一般购物中心的10%至15%，显示出对消费趋势的敏锐捕捉和灵活调整能力[6] * 管理团队：高效且富有狼性精神，招商和运营能力强大[7] 5 当前市值被低估，未来增长潜力明确 * 华润置地目前市值约为2,000亿人民币，被认为相对低估[4] * 基于保守假设，公司商业部分2025年预计贡献EBITDA约150亿元，若给予15倍估值倍数，该部分市值可达2,300亿元左右[8][9] * 开发业务部分，保守给予5倍PE估值，对应市值约480亿元[9] * 综合两部分，即使在保守假设下，总市值也能达到2,700亿至2,800亿元[9] * 当前合理的市值区间应为2,300亿至2,500亿人民币，若给予三到五年时间，通过租金收入带动EBITDA增长，其市值甚至有望超过3,000亿人民币[5] * 若行业触底反弹，开发业务PE倍数有望回升至8至10倍，将进一步提升市值[9] 6 近期房地产板块上涨逻辑 * 自1月份以来，房地产板块上涨主要受益于资本市场流动性偏宽松，以及市场预期2026年通胀将温和回升[10] * 通胀温和回升可能推动房价企稳反弹，地产股有望先行表现[10] * 短期内，由于春节假期地产数据进入检验空窗期，这波顺周期反弹可能持续到节后[10] * 需关注2月底3月初复工后的政策落地情况（如限购放松）以及小阳春放量情况下资产价格的稳定性[11] 其他重要内容 * 评估商业地产估值倍数时，对标国内首单由青岛万象城作为底层资产发行的REITs，其对应EBITDA给出了约25倍的估值倍数，但考虑到流动性溢价等因素，体内不动产15至20倍左右是合理区间[8] * 对标港资企业太古地产，其目前对应归母净利润的PE倍数约为15倍，而华润商业部分仅被给予10-13倍左右，明显偏低[8]