涉及的公司与行业 * 公司：Cameco Corp (CCJ) [1][8][63] 和 Kazatomprom (KAP) [1][61][62] * 行业：铀矿与核能行业 [1] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：对Cameco给予“跑赢大盘”评级，目标价上调至147美元 [7][9][63]，基于23倍EV/EBITDA倍数应用于2030年预计的35亿加元EBITDA [9][63]，该目标价比市场共识高出约30% [7] * 行业前景：认为正处于核能复兴的早期阶段，核能可为未来经济提供清洁、绿色的基荷电力 [1]，预计2026年将在铀价、反应堆公告和重启方面看到拐点迹象 [1] * 估值依据：采用贴现现金流模型对Cameco进行分部估值，基础情形和目标价分别为129美元和198美元 [11]，即使完全剔除GLE部分，估值仍约为126美元/股，反映了核心铀和燃料服务业务的可见性与韧性 [11] * 业务分部价值贡献： * Westinghouse：是价值的关键部分，在基础情形和乐观情形下分别贡献了估值总额的49%和55% [5][11]，其价值具有“永久性”，因为运营支出和资本支出的可触达市场在增长 [5] * 铀矿开采：拥有低成本、高质量的优质资源组合，护城河坚固但资源有限 [3]，长期合同价格自2022年以来年均上涨超过20%，过去两年上涨超过10% [3] * 燃料服务：长期定价假设与Cameco实现的U₃O₈价格走势基本一致 [4][15] * GLE：被视为一个被低估的部分，在两种情形下均贡献公司价值的11% [6][11]，其价值主要在2030年后显现 [10] * 关键增长驱动因素： * 铀价假设：在基础情形和乐观情形下，假设Cameco的合同价格将分别同比增长8%和10% [14] * Westinghouse市场机会： * 运营支出：全球核电行业年度运维预算目前约为1160亿美元，预计到2040年将增长至1670亿至3270亿美元 [19][32]，Westinghouse目前“触及”年度支出的56%，约合23美元/兆瓦时 [19][27]，其运营服务收入目前占可触达市场总额的11% [20][43] * 资本支出：Westinghouse在新建设施方面的可触达市场到2040年平均每年达714亿美元，而目前其新建设施收入为3亿美元，占比不到1% [42]，小幅市场份额增长即可带来两位数的年复合增长率 [42] * 核能发电增长：预计核能发电量将从3000太瓦时显著增长至4000+太瓦时 [28] * 财务预测： * Cameco：预计2025年、2026年每股收益分别为1.96加元、2.98加元 [8]，2030年集团EBITDA预计为34.81亿加元 [55] * Westinghouse：2024年实际收入为43亿美元，调整后EBITDA为4.83亿美元 [18]，管理层指引其核心业务收入年复合增长率为6%-8%，EBITDA年复合增长率为6%-10% [18] * 风险提示： * Cameco下行风险：包括核安全相关问题、高劳动力成本、钚和钍的使用可能减少铀需求、与Kazatomprom在Inkai项目中的运营不一致和透明度问题 [71][72][73][74] * Kazatomprom下行风险：包括核安全相关问题、钚和钍的使用可能减少铀需求、硫酸供应不稳定和地缘政治紧张 [64][65][66] 其他重要但可能被忽略的内容 * 产能与利用率：Cameco指引2025年燃料服务总产量为1300-1400万公斤铀，相当于Port Hope的UF₆ + UO₂转换许可产能利用率的85%-92% [15]，管理层正致力于实现每年12000吨的UF₆运行率 [16] * 市场范围限制：假设Westinghouse可在除俄罗斯和中国外的所有市场竞争，这使可触达市场减少了约三分之一 [34] * GLE技术进展：其技术已达到关键的技术成熟度6级里程碑 [52]，其未来的运营成本结构可能比传统采矿更具优势 [53] * 政策背景：基础情形中仅模拟了4个新的美国反应堆公告，而政策背景可能支持约8-9个机组 [7] * Westinghouse市场定义：更广泛的战略机会在于“Westinghouse技术”定义，该技术支持着全球约一半的运行反应堆 [22]