美国半导体行业研究纪要：2026年云资本开支追踪与AI基础设施展望 一、 涉及行业与公司 行业： 美国半导体行业、云计算/数据中心基础设施、AI加速器、电信设备资本开支 [1][5][8] 主要覆盖的上市公司： * AI加速器/计算：英伟达(NVDA)、超微半导体(AMD)、博通(AVGO)、Credo Technology (CRDO)、Arm Holdings (ARM) [1][43] * 光学元件/连接：Coherent (COHR)、Lumentum (LITE)、Astera Labs (ALAB) [1][38][40] * 半导体设备：应用材料(AMAT)、科磊(KLAC)、拉姆研究(LRCX) [43] * 内存：美光科技(MU) [43] * 其他：迈威尔科技(MRVL) [43] * 主要云服务提供商(CSPs)：谷歌(GOOGL)、亚马逊(AMZN)、微软(MSFT)、Meta (META)、甲骨文(ORCL)、阿里巴巴、腾讯、百度 [2][6][9] 二、 核心观点与论据 1. 云资本开支(Capex)预测大幅上调，2026年为迄今最强增长年 * 整体预测：全球云资本开支（含融资租赁）在2026年(CY26)预计为7480亿美元，同比增长+56%；2027年(CY27)预计为8690亿美元，同比增长+16% [1][9][11] * 预测上调：CY26/CY27的资本开支展望较两周前（+36%/+15%）显著上调，且过去12个月对CY26/CY27的绝对金额预测已分别上升+92%和+120% [1][11][12] * 主要云厂商指引激进： * 谷歌：CY26资本开支指引为1800亿美元，远超市场预期的1270亿美元，同比增长近+100% [2] * 亚马逊：CY26资本开支预计达2000亿美元，高于市场预期的1540亿美元，连续第三年增长>50%，管理层预计到2027年数据中心总容量将较2025年翻倍 [2] * Meta：将CY26资本开支展望从第三季度的1050亿美元+上调至1250亿美元 [2] * 微软：其2026财年（FY26）资本开支增长率预计将高于2025财年（+58% YoY） [2] 2. 资本开支具有真实需求支撑，产能已被提前锁定 * 需求驱动：当前激进的资本开支建设并非过度投资或“先建后找客户”，而是完全由需求驱动的产能扩张 [4] * 产能已签约：微软评论称，其大部分与GPU相关的支出在服务器使用寿命（2-6年）的大部分时间内已与客户签约。谷歌和亚马逊也表达了类似观点，即加速投资是为了满足客户需求并尽快实现AI容量的货币化 [1][4] * 供应持续紧张：预计2026年全年计算资源供应将持续紧张，这将推动产能建设延续至2027年 [1][4] 3. 投资回报率(ROI)改善与现金流可支撑长期增长 * 资本强度高但可控：在当前展望下，资本开支占经营现金流的比例在CY26E将升至95%，高于CY25的73%和CY24的52% [3][13] * 预计为峰值：CY26的资本开支/现金流比率可能达到峰值，随后在CY27/28因销售额扩大和投资回报率改善而下降 [3] * 现金流缓冲充足：超大规模云厂商仍有自由现金流(FCF)缓冲来为这些关键AI投资提供短期融资 [3] * 业务增长强劲：许多AI相关业务（如微软M365 Copilot、Meta AI视频生成工具、谷歌云生成式AI模型）在第四季度的销售额同比增长>100% [3] 4. AI加速器与LLMs发展现状及未来展望 * 当前领先者：谷歌的Gemini 3 Pro在TPUv7 Ironwood上训练，目前在GPQA（推理）基准测试中以91.90%的得分排名最高，且代币生成成本具有优势（输入/输出分别为每百万代币2美元/12美元） [17][22] * 即将到来的变革：目前市场上主要的基于GPU的模型都是在2022/23年的旧款英伟达Hopper GPU上训练的。预计在2026年初广泛推出的、主要基于Blackwell训练的LLMs（如Grok-5、GPT-6等）将凭借显著的性能提升（芯片本身训练速度提升约2.5倍，推理速度提升10-15倍）重写推理/编码基准测试 [18][19][20] * 性能持续快速提升：自2010年以来，计算规模扩展的速度已大幅加快，达到约每年4.5倍（每6个月翻一番），而历史摩尔定律约为每年1.5倍（每2年翻一番）。预计这一趋势（每6个月翻一番）将持续到2026年，由新一代加速器芯片/机架/系统驱动 [30][33][34] 5. 回应市场关切：折旧与资本开支可持续性 * 折旧年限延长：云厂商已将IT硬件资产（如服务器/加速器）的折旧年限从历史上的3-4年普遍延长至现在的4-6年 [23][25] * 延长具备合理性：AI服务器，特别是GPU/加速器，目前的使用寿命可达5-6年。例如，2020年的安培A100 GPU目前仍接近满载运行。虽然并非所有用例都是前沿LLM开发，但非AI/生命科学/HPC等工作负载的需求也在快速增长 [26][27] * 与电信周期对比：尽管当前云资本开支强度（占现金流比例）高于2018-2024年历史区间的35-50%，但并非不可持续。美国电信资本开支在4G/5G基础设施建设高峰期也曾达到65-70%，而AI基础设施投资 arguably 具有比电信基础设施建设更大的上行潜力 [14] 三、 其他重要内容 1. 目标价(PO)调整与评级 * 维持对NVDA、AVGO、CRDO、AMD的“买入”评级 [1] * 维持对ALAB、LITE、COHR、ARM的“中性”评级，但上调目标价 [1] * ALAB：目标价从170美元上调至185美元，基于61倍CY27市盈率 [38] * COHR：目标价从230美元上调至250美元，基于35倍CY27市盈率 [39] * LITE：目标价从520美元上调至600美元，基于38倍CY27市盈率 [40] * ARM：目标价从115美元上调至135美元，基于55倍CY27市盈率 [41] 2. 详细数据与预测 * 云资本开支明细：报告提供了包括美国五大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）和中国主要厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）从2023年至2028年的季度和年度资本开支详细预测、同比增长率及资本强度（占销售额比例） [9] * 电信资本开支对比：提供了美国主要电信运营商（Verizon、AT&T、T-Mobile）的资本开支预测及资本强度数据，用于与云资本开支周期进行对比 [10][14] * 历史趋势对比：展示了云与电信资本开支占经营现金流比例的历史走势（2018-2028E），以及云运营开支/资本开支占销售额比例的变化 [14][15] 3. 风险提示与披露 * 报告包含大量关于利益冲突、分析师认证、价格目标依据与风险、法律免责声明及与所覆盖公司的业务关系的标准披露内容 [5][44-115] * 报告明确指出其为美国银行证券(BofA Securities) 的研究报告，并包含其覆盖公司的评级分布 [5][75][76]