涉及的行业与公司 * 行业：存储行业（特别是DRAM与NAND内存）[1] * 公司： * 美光：核心分析对象，给予“强烈推荐”/“超配”评级，并作为半导体板块首选[1][7] * 三星、海力士：作为行业主要参与者被提及[2][5] * 长鑫存储、长江存储：作为中国内存厂商被讨论[5][6] * 香农芯创：在A股市场被提及，基于海普存储放量和存储涨价周期上调盈利预测[8] * 其他相关公司：英伟达、AMD、博通、迈威、英特尔、高通、力积电[5][6][7] 核心观点与论据 * 行业景气度与价格展望： * 在供给短缺持续的背景下，上调存储行业预测[1] * 供应短缺覆盖几乎所有下游应用场景，并非局限在单一终端领域[1] * 渠道信息支持2026年第一季度与第二季度DRAM与NAND价格进一步走高[1] * DDR5现货价格年初至今再度上涨，当前较1月合约价高出约，较12月水平高出约[1] * 主流合约价格即便再度翻倍，仍可能比现货价格低超过，并且现货价格仍处于上行通道[2] * 未能提前锁价的买家正在以接近每GB十几美元平均售价的水平采购，强化主流价格向高位靠拢的可能性[2] * 大摩覆盖三星与海力士的团队模型测算，2026年第一季度传统DRAM平均售价环比分别上涨约[2] * 公司盈利与指引： * 自美光发布业绩指引以来，内存产品定价已经出现，因此上调相关企业盈利预测[1] * 当前市场环境足以支撑美光业绩落在甚至高于此前财年第二季度指引区间的高端[2] * 美光财年第二季度指引中值，隐含收入环比增长约[2] * 该收入指引大致对应DRAM与NAND平均售价环比约[2] * 2026年第一季度的定价水平可能已经至少高出美光2月当季指引隐含水平约20%至25%[3] * 存在一种情景：美光在未来约一年半的时间里，每股收益将持续高于一致预期模型所能覆盖的水平[3] * 市场一致预期将美光盈利峰值放在2027年末附近，每股收益约12美元[3] * 大摩认为该峰值每股收益在平均售价相对公司2月当季指引隐含水平上升20%至25%的情形下可以实现[3] * 供需分析与周期持续性： * 周期能否持续取决于供需缺口是否能够被快速弥合[5] * 在AI需求保持高增速复合增长的背景下，缩小供需缺口并不容易[5] * 当前生产端库存极低，拿不到供给的客户无法建立库存[5] * 即便是最重要的客户也在为提前拿到供给支付高于合约价的溢价，以换取大约提前30天的交付窗口[5] * 三星与海力士在2026年第一季度环比比特出货增速偏低，更多反映晶圆厂产出增长短期仍未追上需求[5] * 至2026年末，来自长鑫存储上海项目、海力士M15与三星P4L的扩产综合作用下，晶圆开工量同比增幅仍仅约[5] * 美光的博伊西项目以及与力积电的合作，预计要到2027年才会对产能带来更实质性的改善[5] * 需求端的量级在大摩测算中仍在快速抬升[5] * 未来12个月内，内存产业需要为接近2000亿美元年化规模的新增AI相关收入提供配套供给[6] * 这一规模甚至大于2020年整个逻辑芯片市场[6] * 由于HBM对资本强度提出更高要求，DRAM供应商要追赶供给需要更高资本开支强度[6] * 在AI增长仍强的阶段，就因为担忧2027年下半年供给增长而提前卖出相关股票并不合时宜[6] * 风险因素评估： * 只要AI需求保持强韧，市场当前反复讨论的HBM4不确定性、中国相关扰动以及资本开支担忧，都不构成行业发展的主要约束[1] * 关于中国内存厂商的潜在冲击，大摩认为过去几年长鑫存储与长江存储的扩张相对克制，按营收计市占率仍为个位数[6] * 中国内存厂商技术水平明显落后于最先进工艺，并持续受到限制，无法购买美国资本设备，这构成其扩大供给的关键掣肘[6] * 中国内存厂商自身同样处于严重售罄状态，并非可以轻易向全球输出额外供给[6] * 需求端出现削减的早期信号反而来自高通的表述，即中国安卓客户因为拿不到内存而下调整机出货计划[7] * 这些客户在供应侧显著依赖中国供给，因此大摩不认为中国供给能够成为全球客户的缓冲垫[7] * 市场对美光HBM4进展的担忧不太可能转化为当期盈利的负面影响[7] * 美光在12月财报中表示已经完成资格认证，并预计在2026年第二季度实现HBM4规模出货，大摩不认为这一时间表发生变化[7] * 即便美光在HBM4爬坡上出现意外，HBM3e仍将是市场主体，并且仍有更广泛的ASIC客户在使用该产品，从而降低短期盈利风险[7] * 估值与投资建议： * 给予美光“强烈推荐”评级，该股已调入MSCI指数[1] * 产品定价改善将继续触发每股收益上修，同时市场低估了行业周期的持续性[2] * 周期的延长有机会带来更高的估值中枢[2] * 若以2026年每股收益约48美元测算，当前估值约，对一家周期性公司而言并不苛刻[3] * 当前周期的毛利率水平相较上一轮历史峰值高出约10至15个百分点[3] * 风险回报具备吸引力，原因在于股票交易更接近约5倍峰值每股收益的定价，而不是2021年周期高点附近约10倍的峰值估值[3] * 如果周期延续至2027年甚至更久，即便不发生估值倍数扩张，仅仅由于市场把定价基准从2026年的峰值切换到2027或2028年的峰值，估值重估带来的影响也会显著[3] * 大摩将美光目标价上调至，并维持超配评级[7] * 继续以跨周期指标对美光估值[7] * 随着2026年每股收益预期已超过50美元，其此前14美元的跨周期每股收益假设可能偏低[7] * 最新上调将跨周期每股收益提升至18美元，虽显著高于历史水平，但仍不足以达到未来12个月潜在盈利水平的一半[8] * 大摩维持25倍估值倍数，并认为由于HBM带来的AI独特优势，给予溢价倍数具有合理性，因此得到新的450美元目标价[8] * 对于A股的香农芯创，上调公司2026、2027年盈利预测[8] * 预计香农芯创2025-2027年营收分别为340亿、587亿和866亿元[9] * 预计香农芯创2025-2027年归母净利润分别为5.5亿、30亿和50亿元[9] * 对应市盈率分别为112/20/12倍，加上调入MSCI指数，预计至少三倍以上空间，给予目标位[9] 其他重要内容 * 现金流分析：在盈利规模约每季度100亿美元的假设下，美光一年可创造相当于当前企业价值约10%的现金，同时潜在的大额现金预付款可能进一步推高资产负债表上的现金水平[4] * HBM竞争格局：大摩维持其判断，即海力士将获得Rubin早期放量的主要份额[7] * 历史类比：类似情形在上一个季度已经出现过，美光当时未给出新的数值型指引，而是强调市场状况较其给出指引时改善幅度远超预期[2] * 战术建议：大摩在战术上继续偏多，不倾向在这种上行过程中对短期波动过度定价[3]