纪要涉及的行业或公司 * 存储行业（DRAM、NAND、HBM）[1][2][6] * 上市公司：美光（Micron）[2][3][4][5][6][8][9] * 上市公司：香农芯创（A股）[1][9][10] * 其他提及公司：三星、海力士（SK Hynix）、Sandisk、英伟达（NVIDIA）、AMD、博通（Broadcom）、Marvell、英特尔（Intel）、高通（Qualcomm）、CXMT（长鑫存储）、YMTC（长江存储）[2][3][6][7][8] 核心观点与论据 * 核心观点：强烈看好存储行业，上调预测，推荐相关股票 [1] * 在供给短缺持续背景下，上调存储预测，强烈推荐香农芯创，认为有至少三倍以上空间，并因其调入MSCI指数给予强烈推荐评级[1][10] * 将美光目标价上调至450美元，维持超配评级，并将其作为半导体板块首选[8][9] * 核心矛盾：供需缺口持续，价格有上行空间 [1] * 核心矛盾是供需缺口的持续存在与价格的再上行空间[1] * 只要AI需求保持强韧，市场对HBM4、中国相关扰动及资本开支的担忧均不构成主要约束[1] * 价格与景气跟踪：价格显著上涨，现货领涨合约 [2] * 自美光给出指引以来，内存定价已显著上移[1] * DDR5现货价格年初至今再涨约30%，当前较1月合约价高约130%，较12月水平高约86%[2] * 主流合约价格即便再度翻倍，仍可能比现货低超过10%[2] * 买方侧成交结构变化，部分买家正以接近每GB十几美元ASP的水平采购[2] * 美光财年第二季度指引中值隐含收入环比增长约37%，大摩测算该指引大致对应DRAM与NAND ASP环比约30%的增长[2] * 对照项：Sandisk最新指引显示其一季度NAND ASP可能环比增长约60%[2] * 大摩覆盖团队模型测算三星与海力士一季度传统DRAM ASP环比分别上涨约48%与55%[3] * 盈利与估值：定价改善触发EPS上修，周期延长或推高估值 [4][5] * 定价改善将继续触发EPS上修，市场低估了周期持续性，周期延长有机会带来更高估值中枢[4] * 目前一致预期将美光盈利峰值放在公历2027年末附近，EPS约12美元[4] * 大摩指出，公历一季度的定价水平可能已至少高出美光2月当季指引隐含水平约20%至25%[4] * 若以公历2026年EPS约48美元测算，当前估值约8倍市盈率，对周期性公司而言并不苛刻[5] * 当前周期的毛利率水平相较上一轮历史峰值高出约10至15个百分点[5] * 股票交易更接近约5倍峰值EPS的定价，而非2021年周期高点附近约10倍的峰值估值，风险回报具备吸引力[5] * 供给端分析：库存极低，产能增长有限，供给紧张持续 [6] * 生产端库存极低，部分客户（如中国安卓链条与消费PC）无法建立库存[6] * 重要客户为提前约30天拿到供给，需支付高于合约价的溢价[6] * 三星与海力士公历一季度环比bit出货增速偏低，反映晶圆厂产出增长短期仍未追上需求[6] * 大摩预期至公历2026年末，晶圆开工量同比增幅仅约7%[6] * 美光的Boise项目及与PSMC的合作预计要到2027年才会对产能带来更实质性的改善[6] * 需求端分析：AI需求强劲，驱动内存需求快速抬升 [6][7] * 在AI需求保持高增速复合增长的背景下，缩小供需缺口并不容易[6] * 大摩测算需求端量级仍在快速抬升：英伟达预计到2026年末季度收入再增约300亿美元，AMD数据中心业务预计翻倍至单季100亿美元，博通半导体业务预计翻倍至单季约250亿美元，Marvell与Intel组合带来单季约10亿美元增量收入[7] * 合计意味着未来12个月内，内存产业需为接近2000亿美元年化规模的新增AI相关收入提供配套供给[7] * 这一规模甚至大于2020年整个逻辑芯片市场[7] * HBM对资本强度提出更高要求，DRAM供应商追赶供给需要更高资本开支强度[7] * 对潜在风险的评估：中国厂商冲击有限，HBM4担忧不影响当期盈利 [7][8] * 中国内存厂商：过去几年扩张相对克制，按营收计市占率仍为个位数，技术水平落后且持续受到设备限制，构成扩大供给的关键掣肘[7] * 中国内存厂商自身同样处于严重售罄状态，并非可轻易向全球输出额外供给[8] * 需求削减的早期信号来自高通，即中国安卓客户因拿不到内存而下调整机出货计划，这些客户依赖中国供给，因此中国供给难成全球缓冲垫[8] * HBM4不确定性：市场对美光HBM4进展的担忧不太可能转化为当期盈利的负面影响[8] * 美光预计在公历2026年第二季度实现HBM4规模出货，大摩不认为该时间表发生变化[8] * 大摩维持判断，即海力士将获得Rubin早期放量的主要份额[8] * 即便美光在HBM4爬坡上出现意外，HBM3e仍将是市场主体，且有更广泛的ASIC客户在使用，从而降低短期盈利风险[8] * 现金流与估值方法 [5][6][9] * 在盈利规模约每季度100亿美元的假设下，美光一年可创造相当于当前企业价值约10%的现金[6] * 大摩继续以跨周期指标对美光估值[9] * 随着公历2026年EPS预期已超过50美元，其此前14美元的跨周期EPS假设可能偏低[9] * 最新上调将跨周期EPS提升至18美元，虽显著高于历史水平，但仍不足未来12个月潜在盈利水平的一半[9] * 大摩维持25倍估值倍数，并认为由于HBM带来的AI独特优势，给予溢价倍数具有合理性[9] * 对香农芯创的具体预测 [10] * 基于海普存储放量和存储涨价周期的叠加效应，上调公司2026、2027年盈利预测[9] * 预计2025-2027年营收分别为340亿、587亿和866亿元[10] * 预计2025-2027年归母净利润分别为5.5亿、30亿和50亿元[10] * 对应PE为112/20/12倍，认为有至少三倍以上空间，给予400元以上目标位[10] 其他重要内容 * 市场分歧点：主要分歧集中在估值倍数的合理性上[5] * 投资策略：大摩在战术上继续偏多，不倾向在价格上行过程中对短期波动过度定价[4] * 周期持续性判断：大摩认为在AI增长仍强的阶段，因担忧2027年下半年供给增长而提前卖出相关股票并不合时宜[7] * 美光指引更新预期：大摩认为市场环境已足以对应美光业绩落在甚至高于其此前财年第二季度指引区间的高端[2]