行业与公司涉及 * 本次电话会议纪要主要涉及宏观经济、国际贸易、人工智能及旅游航空业[1][2][12][38] * 宏观经济分析聚焦于中国的再通胀前景、货币政策及出口环境[1][8][30] * 国际贸易部分核心讨论美国关税政策变化及其对全球，特别是中国、日本等亚洲经济体的影响[2][3][5] * 人工智能部分主要分析美股市场，特别是“七巨头”等科技股，以及AI技术对全球各行业的冲击[1][12][18] * 消费领域具体分析了中国的旅游和航空行业[38][39][44] 核心观点与论据 1. 美国关税政策：短期下调，峰值已过，但中期仍有不确定性 * 短期变化：美国最高法院裁定，基于《国家紧急状态权力法案》征收的两批关税（芬太尼关税及2025年4月的“对等关税”）无效[3][35] * 数据支撑：裁决后，美国对亚洲各国的加权平均关税率从20%降至17%；对中国面临的加权关税从32%降至24%，一次性下调约7个百分点[5] * 中期衔接：白宫宣布使用《贸易法》第122条设定15%的临时关税，但该授权仅持续150天，之后需国会批准[4][15] * 长期路径：行政当局将回归301调查（不公平贸易，约12个月）、232调查（国家安全，约270天）等程序更复杂、耗时更长的法律工具[4][5] * 核心结论：关税的峰值大概率已过去，未来加税将更精准地针对重点国家和行业（如半导体、造船、基础金属等），难以进行“地图炮”式无差别加征[2][5][6][7] 2. 中国经济与通胀：实现再通胀不易，处于“准通缩”状态 * 基本判断：2026年更像是“少一点通缩”，但并非真正的再通胀年份，实现“惊蛰无声”式的再通胀非常渐进[9][30][33] * 三步走分析： * 第一步（抑制过剩行业投资）：已在发生，但仅是增速放缓。制造业投资增速比2019-2024年高峰期低，但仍高于2012-2019年周期均值；中长期工业贷款增速回落，但仍高于前期均值[9][10][31] * 第二步（存量过剩产能出清）：进展非常有限，仅限煤炭、部分有色金属、多晶硅硅料等极少数上游行业，且多为暂时性限产而非永久退出[10][11] * 第三步（提振终端消费需求）：目前最缺位。政策发力仍以“以旧换新”等短期刺激为主，社保改善幅度温和，距离显著提升居民可支配收入和预期尚有距离[11][32] * 数据表现：近期PPI环比改善主要受上游有色、煤炭推动，但PPI、CPI核心部分依然疲软；中下游行业利润率被压缩，处于历史低位，难以传导成本压力[12][33] * 决定性变量：国内消费、服务业就业、房地产调整边际回稳及产能出清进度是核心，关税的边际影响较小[8] 3. 人工智能影响：从普涨进入分化，冲击显性化 * 市场阶段：AI影响从单一领域快速扩展至全球市场，现已从“鼓掌拥抱”阶段进入寻找差异化机会的阶段[12][14][16] * 冲击表现：AI训练算力大幅提升，模型能力从“能做”跃迁至“做得好”，对广告、客服、研发、内容生产、代码协助等领域产生非线性的颠覆性影响[13] * 市场分化逻辑： * 受青睐的领域：1）AI难以复制、需要真实要素支撑的行业（如关键基础设施、受监管牌照、强势品牌、独特体验、专有数据和IP）[14]；2）反映AI基础设施物理制约的瓶颈环节（如先进制程、光刻机、存储、光互联、冷却、电力系统、数据中心选址）[14] * 受压制的领域：可能被AI替代的服务密集型板块，如软件、商业服务、媒体娱乐、撮合性及可选消费平台[15] * 对美股的启示：尽管市场担忧AI颠覆性影响，但可能受极端影响的行业在标普500指数中占比仅约14%，市场反应存在过度之嫌[20] 4. 全球市场与资金流向：外部环境稳中有升，对中国市场构成支撑 * 美股：市场已逐渐企稳，对全球风险资产配置起到“定军心”作用[18][19]。预计标普500盈利增长2026年为12%，2027年达17%[21]。在财政、税收政策支持下，资本开支预期上调，建议配置从大盘股向小盘股转变[21][22] * 日股：自民党选举胜利后，预期支持性财政政策、国家安全及科技领域资本开支将提升，预计2026年日经指数盈利增速为12%[22][23] * 资金流向中国：2026年1月首次出现全球主动管理资金月度净流入，为2023年以来首次[24] * 利好因素：人民币兑美元升值、美国最高法院关税裁决、美国总统计划于3月31日访华等，均构成有利的外部环境[25] 5. 中国股票市场：基本面仍弱，但资金与估值有支撑 * 基本面疲软：A股上市公司发布的盈利预警中，近15%的公司表示业绩将低于市场预期，负面水平与2022年后各年年报期相当[26] * 离岸市场更优：明晟中国指数等离岸指数的盈利表现比A股更为坚挺[27] * 配置建议：1）A股大盘股可能出现反转（因前期“清仓式”售出已基本停止）[27]；2）港股对A股可能有相对走强的表现（受益于美国市场稳定、汇率加持及更优的盈利预警）[27][28] * 展望：2026年一二季度，估值、资金配置及汇率将对中资资产形成支撑，希望年中能实现从资金流向基本面触底反弹的动能转换[29] 6. 旅游与航空业：消费寒风中的亮点，上行周期延续 * 行业定位：旅游行业收入增长将是整体疲弱消费中的亮点，符合政策支持方向[39] * 长期展望：未来5年，包括国内游和入境游的旅游总收入规模累计将达50万亿人民币，增速将显著跑赢整体消费和GDP增长[39] * 航空业观察： * 需求：春节假期期间休闲需求增长强劲，客流增长在假期开始后加速。出入境人流增长略快于国内[40][41] * 供给：产能持续受限，春运前20天飞机起降架次增长仅约4%[41] * 票价：假期开始后，客座率同比提升3个百分点以上，带动票价明显上涨[42] * 周期判断：航空业自2025年上半年已显现走出通缩迹象，在产能局限、政策支持、人民币升值推动出境游、免签扩围促进入境游等多因素推动下，2026-2027年上行周期预计将延续，实现票价上涨和全行业盈利上升[43][44] 其他重要内容 * 货币政策：中国货币政策维持宽松取向不变，但进一步降准降息取决于内外部因素变化，如资本市场表现和出口环境[34][35] * 出口与关税影响：即使美国关税阶段性下调，对中国GDP增长的边际提升也有限，预计年化影响仅0.1-0.2个百分点。因中美直接贸易占比下降、供应链已重组调整，关税的边际冲击显著降低[36][37] * 房地产与私人部门：房地产仍在调整期，预计还需两年逐步出清。私人部门（企业和居民）的投资和购房意愿仍偏谨慎，中长期贷款需求偏弱[33][34]