行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * 核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构 全球原油市场存在估计为1.5百万桶/日的过剩，但布伦特油价在2026年年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * 核心观点：受制裁原油海上库存显著增加 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约130百万桶，目前达到375百万桶[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的三分之一[9] * 核心观点：受制裁原油供需失衡 2025年，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低0.5百万桶/日[12] 供应方面，出口同比增长0.3百万桶/日至6.0百万桶/日[12] 需求方面，进口同比下降0.2百万桶/日至5.5百万桶/日，原因包括：布伦特油价2025年年均同比下跌14% 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在2025年底用尽进口配额[13][14] * 核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化 * 俄罗斯：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在2025年底升至约160百万桶，因印度进口从2025年第一至第三季度平均1.6百万桶/日降至1.3百万桶/日，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * 伊朗：海上原油库存（伊朗原油在途量）在2026年初升至约160百万桶，因中国从2025年10月到2026年1月减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * 委内瑞拉：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口0.3-0.4百万桶/日，当月至今进口速度达1百万桶/日，出口恢复至2025年平均0.8百万桶/日[28][33][34] * 核心观点：库存结构变化带来双向价格风险 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以1百万桶/日的速度在海上堆积12个月，将使布伦特油价峰值提高8美元（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少100百万桶（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低3-4美元 其他重要内容 * 市场影响与关联：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从4月起逐步解除减产的风险在增加[18] * 未来展望与假设：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在2026年正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从2025年的47% 降至2026年的21%[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在20% 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从1.3百万桶/日降至0.7-0.9百万桶/日[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于20% 甚至转为下降[41] * 数据来源：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]