涉及的行业与公司 行业: 全球科技行业，具体聚焦于ABF（味之素积层膜）基板市场[1][7][11] 公司: 主要涉及ABF基板供应商、材料供应商及下游客户 * ABF基板供应商: Unimicron (3037.TW)[4][7][35][147]、Nan Ya PCB/NYPCB (8046.TW)[4][7][35][147]、SEMCO (009150.KS)[4][7][35]、Ibiden (4062.T)[5][35][147]、Shinko[35][147]、Kinsus[35][147]、AT&S[35][147] * 关键材料供应商: Ajinomoto (2802.T) - ABF材料主要供应商[34][79]、Nitto Boseki (3110.T) - T-glass主要供应商[92][123]、Resonac (4004.T) - ABF基板用CCL主要供应商[92][95]、Mitsubishi Gas Chemical (4182.T) - BT基板用CCL主要供应商[92][95] * 其他提及公司: 新进入者（Zhen Ding, Shennan Circuits等）[146][151]、IC设计/客户（Nvidia, AMD, Google, Meta, Broadcom, MediaTek等）[67][116][149] 核心观点与论据 1. AI驱动ABF基板市场进入新一轮、更强劲、可持续的上升周期 * 核心观点: 由AI需求驱动的ABF基板上升周期将持续到2030年底，推动增长加速和利润率扩张[1][7][12] * 需求结构根本性转变: 终端市场从PC主导转向AI主导。PC相关需求占比将从2015年的~70% 降至2030年的~15%；而AI相关（GPU、ASIC、网络等）需求将从2015年的~10% 跃升至2030年的~75%[7][11][138][143] * 市场增长加速: 预计2025-2030年ABF基板市场价值将以16.1% 的复合年增长率增长，显著快于过去五年（2020-2025e）的9.0% 增长率[7][11][13][53] * 供需趋紧: 基于自下而上的分析，预计ABF基板市场将从2027年开始出现供应短缺，并持续到2030年[7][11][47]。预计2029-2030年整体市场将出现5-10% 的供应缺口，高端市场缺口更大[48][49] * 价格上涨动力: 供应短缺将对价格构成进一步上行压力[7][11]。预计ABF基板混合平均售价将持续上涨，由高端产品占比提升和材料成本上涨驱动[127][130][134] 2. 上调关键公司评级，认为当前介入为时未晚 * 评级调整: 将Unimicron评级从均配上调至超配，将NYPCB评级从低配上调至超配[4][7]。这是近四年来首次转为看多[4] * 目标价大幅上调: Unimicron目标价从NT$120.75上调至NT$500，隐含36% 上行空间；NYPCB目标价从NT$165上调至NT$515，隐含24% 上行空间[4][8] * 强劲盈利预测: 预计Unimicron在2025-28年盈利复合年增长率为105%，NYPCB为113%[4]。基于目标价的2027年预测市盈增长率分别为0.3倍和0.5倍，显示吸引力[4] * 周期仍处早期: 尽管股价已开始上涨，但此轮AI驱动的上升周期仍处于早期阶段[16]。市场目前主要定价了材料成本上涨带来的提价，尚未完全反映AI驱动的需求增长以及2027年后供需失衡可能带来的进一步价格调整[16] * 估值仍有空间: 目前前六大ABF供应商的市盈率约为32倍，仍远低于上一轮上升周期（2020-2022年）47.5倍的峰值[169][174]。此轮周期结构性更强，可能支持更高的估值倍数[172] 3. T-glass（低CTE玻璃纤维布）供应紧张是关键瓶颈，但影响分化 * 供应紧张: 由于AI芯片需求旺盛且过去几年供应增长有限，T-glass自2025年以来一直供应紧张[93]。预计2026年供应/需求缺口约为20%[14][115] * 影响集中于中低端: 该瓶颈预计对BT基板供应商和中低端市场影响更大，对高端ABF基板供应商影响相对有限[15][109][112]。高端AI GPU和ASIC将获得T-glass的供应优先权[112] * 缓解因素: 更多供应（如Nitto Boseki在台湾的新工厂）和替代解决方案（如使用标准E-glass部分替代）预计将从2026年下半年起逐步改善紧张状况[14][121][122][123] 4. 材料成本上涨推动基板提价，盈利能力有望提升 * 关键材料涨价: Resonac宣布从2026年3月1日起将ABF基板用CCL价格上调30%或更多[110][128]。铜价在过去一年（截至2026年1月底）上涨了约40%[128][134] * 成本传导: 预计ABF基板制造商将通过提价将更高的成本转嫁给终端客户[129][130]。预计2026年上半年每季度可能提价3-5%，全年整体价格可能上涨5-10%[130][137] * 盈利受益: 部分提价将直接转化为利润增长[111][129] 5. 与上一轮周期（2020-2022）的异同 * 主要差异: * 需求驱动力: 本轮由企业AI需求驱动，需求可见度更高；上一轮主要由WFH（居家办公）带动的PC需求驱动[149] * 参与者: 本轮有更多新进入者（如AT&S、中国大陆厂商）[151] * 技术趋势: 对嵌入无源元件基板的需求增加[153] * 瓶颈: T-glass供应紧张和更高的铜价环境是本轮新问题[158][159] * 主要相似点: * 基板尺寸和层数持续增加，推动单位基板的ABF消耗量增长[72][162] * 基板制造商向终端客户提价[163] * 终端客户讨论提供补贴以锁定基板产能[132][164] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 对Ibiden持谨慎（减持）观点，与整体乐观基调形成对比 * 观点: 尽管预计Ibiden的盈利将持续增长（预计F26增长26%，F27增长23%，F28增长41%），但认为其股价已充分反映预期，存在下调风险[5][189] * 理由: 自2025年1月以来，Ibiden股价已上涨310%，涨幅超过Unimicron（164%）、NYPCB（238%）和SEMCO（197%）[6]。其估值（基于F3/27预测每股净资产的市净率为4.3倍）远高于2020年后的平均水平（1.9倍）[189] * 目标价: 维持¥6,500的目标价，较2026年2月13日收盘价有25%** 的下行空间[192] 2. 产业链其他环节的投资逻辑 * Ajinomoto (ABF材料): 其功能性材料部门在F3/25销售额达¥765亿日元（同比增长26%），营业利润达¥402亿日元（同比增长46%），利润率高达53%[83]。新工厂投产加速了增长[85] * CCL供应商 (Resonac, Mitsubishi Gas Chemical): 将受益于ASIC市场扩张和价格上调[95][101][102] * IC设计公司/客户: 获取基板供应的能力将成为决定市场份额的关键因素[116][117]。例如，MediaTek确保基板供应对其2nm平台出货目标至关重要[118] 3. 提及的潜在风险 * AI需求不及预期[17][183] * T-glass约束比预期更严重[17][183] * 更多ABF产能扩张公告[17][183] * 非AI需求疲软[17][183] * CoWoP（晶圆上芯片封装）等技术替代ABF基板[17][183]