行业与公司 * 行业为美国宏观经济研究 * 公司为摩根士丹利研究部 (Morgan Stanley Research) [2][23][33][35] 核心观点与论据 对2025年美国经济增长的修正观点 * 传统观点认为美国经济在2025年并未放缓，但摩根士丹利认为，尽管增长放缓，其程度低于最初的担忧 [1][2][3] * 核心论据是，异常波动的贸易和库存数据掩盖了整体GDP增长的真实情况 [2][5] * 衡量国内需求的关键指标——国内购买者的最终销售额（GDP减去贸易和库存）从2024年的3.0%放缓至2025年的1.9% [2][13][18][21] * 国内需求放缓主要由家庭和公共部门支出疲软驱动：个人消费增长从2024年的3.4%放缓至2025年的2.2% [14]；政府实际支出从增长3.6%转为下降1.0% [14]；政府消费和投资的四季度增长率在2025年第三季度已放缓至1.1% [15] 数据波动与扭曲因素 * 2025年整体实际GDP增长（4Q/4Q）为2.2%，与2024年的2.4%基本持平 [5] * 2025年第四季度的联邦政府停摆使当年增长率（年化）减少了1.2个百分点，若无停摆，2025年增长率将达2.5% [5] * 贸易和库存贡献出现异常大幅波动，扭曲了整体GDP信号 [5][6][12] * 商品进口波动剧烈：第一季度年化增长52.9%，第二季度年化下降35.0%，第三和第四季度分别下降7.1%和2.8% [10] * 净出口对GDP增长的贡献在第一季度拖累4.7个百分点，在第二季度贡献4.8个百分点，在第三季度贡献1.6个百分点 [12] * 库存变化对GDP增长的贡献在第一季度贡献2.6个百分点，在第二季度拖累3.4个百分点 [12] 增长放缓但具韧性的原因 * 增长放缓反映了限制性贸易和移民政策以及DOGE相关限制对公共部门支出和就业的累积影响 [18] * 放缓程度低于预期的韧性主要归因于两点：1) 关税豁免、谈判结果和贸易转移使有效关税率低于法定水平 [19]；2) 人工智能相关资本支出显著强于预期 [19] * 此外，家庭愿意降低储蓄率，从而在政策波动中保持了消费支出的韧性 [19] 2026年经济展望 * 预计2026年国内购买者的最终销售额将从2025年的1.9%重新加速至2.5% [2][20] * 预计实际GDP增长将从2025年的2.2%小幅上升至2.6% [20] * 国内需求的潜在加速将更为明显，主要受以下顺风因素推动：人工智能驱动的投资、稳固的高收入家庭资产负债表、财政刺激以及限制性较低的货币政策立场 [20] 其他重要细节 * 非住宅投资增长5.9%，高于上一年的0.9%，抵消了住宅投资的持续疲软 [17] * 设备支出增长9.4%，其中信息处理设备激增28.1% [17] * 软件支出增长13.6%，提振了知识产权投资 [17] * 商品出口的演变符合历史经验，反映出大多数美国贸易伙伴未对美国商品实施报复性关税 [11]