电话会议纪要研读总结 涉及的行业与公司 * 行业: 北美IT硬件行业，重点关注内存（DRAM/NAND）价格通胀及供应短缺对行业的影响 [1][3] * 主要覆盖公司: 戴尔（DELL）、慧与（HPE）、惠普（HPQ）、NetApp（NTAP）、Pure Storage（PSTG）[7][11] * 其他提及公司: 联想、思科、高通、苹果、西部数据、希捷、TD Synnex、CDW等众多硬件及半导体相关公司 [10][22][35] 核心观点与论据 1. 对IT硬件行业持谨慎态度的核心论点 * 近期财报季强化了对IT硬件行业的谨慎看法，预计即将到来的非周期财报周将充满挑战 [1][3] * 支持谨慎立场的四个关键证据： * NAND和DRAM合同价格预计在2025年第四季度至2026年第一季度期间上涨100-150%，是2025年11月首次下调行业评级时预期的近2倍 [3] * 更多IT硬件及相关供应商在本财报季开始表达因内存价格上涨/供应短缺带来的需求和利润率担忧 [3] * 2026年初观察到4年来最大的月度笔记本ODM生产未达标，表明PC需求弱于预期 [3] * 即使那些明确提及内存问题的公司在第四季度营收超出预期**>1%，并对第一季度营收和毛利率指引分别高出市场共识1%** 和25个基点，但在财报发布后一天和一周内股价表现仍略逊于大盘，表明市场已开始关注2026年第二季度/下半年的盈利风险 [3] 2. 内存“超级周期”的严重性与影响 * 价格涨幅史无前例: DRAM和NAND合同价格在过去6个月上涨了100-150%，预计在2026年每个季度都会继续上涨 [3][65] * 与上一周期对比: 当前周期的现货价格在10个月内上涨了140-675%，而2016-2018年内存超级周期在价格上涨开始后的10个月内涨幅仅为40-70%，表明本轮周期更严重、更迅速 [65] * 需求结构变化: 2016-2018年，超大规模云服务商占DRAM需求的15-20%；如今，这一比例已达到50-60%。这些为生成式AI投入数百亿美元的“大买家”不太可能放缓支出，导致内存市场供不应求 [65][66] * 巨大的成本压力: 预计2026年全球内存市场将产生超过3000亿美元的增量收入，相当于传统硬件行业（服务器、智能手机、PC、存储，总规模约1.3万亿美元）收入的25%。这意味着，在零缓解措施下，传统硬件终端市场将面临高达25个百分点的毛利率逆风 [51][52][53] 3. 市场需求弹性与风险分布 * 消费者市场风险更高: 量化分析显示，智能手机和PC（尤其是低端产品）的需求弹性较高（弹性>1.0，低端PC接近2.0），而服务器和存储的需求弹性较低（0.3-0.6）。这意味着智能手机和PC市场因价格上涨而导致需求破坏的风险更大 [10][72] * 企业市场亦非免疫: 尽管企业硬件市场风险相对较低，但近期预算削减和渠道增值经销商（VAR）的谨慎反馈，使得对企业硬件终端市场也持谨慎态度 [10] * 渠道调研验证: 2025年第四季度VAR调查显示，30-60% 的渠道商预计客户会因投入成本通胀引发的价格上涨而减少PC、服务器和存储的支出计划 [69][72][137] 4. 企业IT支出环境疲软 * 硬件预算增长创多年新低: 根据2025年第四季度CIO调查，CIO预计2026年硬件支出仅同比增长1.0%，这是自2020-2021年新冠疫情时期以来的最低水平（排除疫情因素，则是15年来的最低点）[60][61][137] * 项目暂停或取消: 约40-50% 的VAR表示，客户因宏观环境而取消、暂停或缩减硬件项目，远高于历史水平 [60] * AI对传统硬件的推动力减弱: 虽然AI被视为传统硬件支出的顺风，但并未体现在2026年的支出预期中。预计AI工作负载将更多部署在云端而非本地，对本地企业存储需求的近期推动力有限 [146][152] 5. 对特定公司的观点与财报预览 * 总体预期: 预计非周期硬件公司（DELL, HPE, HPQ, NTAP, PSTG）的1月季度业绩和4月季度指引将“稳健甚至良好”，原因包括年末支出强劲、需求提前、部分AI顺风以及消化低成本组件库存 [7] * 市场反应: 然而，硬件公司近期的财报表现显示，市场正在忽略短期利好；公司业绩超预期，但在财报后第一天（T+1）和第一周（T+7）股价表现温和落后 [7] * 个股观点: * 戴尔（DELL，减持，目标价101美元）: 预计1月季度业绩超指引，4月季度指引基本符合预期。AI服务器在2027财年仍将非常强劲（同比增长60%+），但由于内存市场逆风加剧，其2027财年每股收益面临下行风险（市场共识11.47美元 vs 摩根士丹利预期10.11美元）[13][160] * 慧与（HPE，中性，目标价23美元）: 季度调研基本符合预期，但由于对“云与AI”板块内存问题的担忧，每股收益预期仍低于管理层指引的2026财年每股收益中值（2.35美元 vs 摩根士丹利预期2.14美元）[13] * 惠普（HPQ，减持，目标价18美元）: PC业务在2025年表现强劲，但预计2026财年每股收益指引将下调，因为内存价格上涨比3个月前指引中隐含的更为极端 [13] * NetApp（NTAP，减持，目标价89美元）: 存储业务调研相对疲软，但预计公司不会提供2026年4月季度之后的详细指引，因此本季度不是主要催化剂 [13] * Pure Storage（PSTG，中性，目标价83美元）: 认为其比同行更能转嫁内存成本，但对2027财年运营利润共识（约8.1亿美元，同比增长~30%）持谨慎态度，认为管理层对2027财年再投资的谨慎态度（摩根士丹利预期同比增长25%）下，该目标过于激进 [13] 6. 估值、盈利修正与入市时机 * 估值已下降但盈利预期仍高: 硬件股估值已从2025年11月的水平下降3倍市盈率，目前交易于11倍市盈率。然而，未来12个月净收入预期仍处于15年来的高位，盈利修正广度仅为**-6%，而历史平均低点超过-60%，表明广泛的盈利下调尚未开始 [8][26][108] * 转向积极的时机未到: 分析表明，在（1）出现广泛的每股收益负向修正和（2）内存价格见顶回落之前，现在转向积极还为时过早。回顾2016-2018年周期，毛利率和估值倍数在内存价格见顶后1-6个月才开始恢复/扩张 [10][100][102] * 风险回报概况: 对DELL、HPE、HPQ、NTAP和PSTG的平均基准目标价有4%** 的下行空间（减持评级股票约10%），看跌情形估值有平均35% 的下行空间。看跌情形每股收益比基准情形低约15% [7][120] 7. 中国内存厂商的影响 * 影响有限: 中国内存厂商长江存储（YMTC）和长鑫存储（CXMT）的产能扩张预计不会对当前全球内存周期构成重大风险。原因是其市场份额为个位数，技术落后，且面临设备采购限制。此外，它们自身也供不应求 [41] 8. 全球其他受影响的股票 * 报告还列出了约20家非美国的、摩根士丹利覆盖的硬件和半导体股票（评级为中性或减持），这些公司因内存价格上涨和/或供应短缺而面临下行风险，涉及PC半导体、显示面板、智能手机组件等领域 [9][35][134] 其他重要但可能被忽略的内容 * 上行风险: 短期业绩必须足够亮眼，或执行必须完美无缺，以使市场忽略未来的内存价格/供应担忧。可能的形式包括：戴尔指引2027财年AI服务器收入超过400-450亿美元的买方传闻、存储需求意外上行、惠普提高资本回报目标、Pure Storage宣布赢得第二个超大规模客户等 [12] * 渠道商比较: 相对于CDW（评级下调至中性），更偏好TD Synnex（增持），原因包括：地域多元化更佳（国际收入占比40%+）、对高增长技术类别（软件、网络、服务器、存储）敞口更大、通过Hyve业务获得云基础设施支出敞口、以及更强的成本控制能力 [76][77][78][97] * 做空兴趣高企: 意识到许多公司的做空兴趣处于或接近12个月高位，因此“好于担忧”的结果可能导致轧空，但鉴于内存超级周期恶化等因素，总体上对即将到来的财报季持谨慎态度 [11][156]