涉及的公司与行业 * 公司：安踏体育用品 (Anta Sports Products, 2020.HK) 和 Amer Sports (AS)[1] * 行业：运动服饰/体育用品行业，特别是中国市场[2] 核心观点与论据 1. Amer Sports 4Q25业绩与2026年指引对安踏的复杂影响 * Amer Sports 4Q25调整后每股收益为0.31美元，高于市场预期，但调整后息税前利润率12.5%低于预期，主要因对Salomon品牌的投资增加[1] * Amer Sports发布的2026年正式指引喜忧参半：收入增长指引16%-18%高于市场预期，但调整后每股收益指引1.10-1.15美元低于高盛/市场预期的1.21/1.16美元[1] * 对安踏的财务影响：Amer Sports报告的IFRS净利润意味着安踏2025年下半年从Amer获得的实际投资收益将比高盛当前预期低约3%[3][10] * Amer Sports 2026年调整后每股收益指引也低于高盛当前安踏模型中反映的水平[10] 2. 中国市场表现强劲，尤其是Amer Sports旗下品牌 * Amer Sports大中华区4Q25收入同比增长42%，与第三季度47%的增速相近，所有三大主要品牌表现均稳健[2] * 管理层强调中国农历新年销售表现非常积极，不仅对Amer，对整个运动市场都是如此[2][11] * 尽管基数升高，Amer中国区4Q25表现依然稳固，且对Salomon的销售管理费用投资可能推动该品牌更长期的可持续增长[3] * Amer Sports大中华区增长势头持续，在4Q25超越了大多数同行[11][13] * 具体品牌表现： * Arc‘teryx：4Q25技术服装增长率由亚太、大中华区、美洲和欧洲中东非洲地区引领，所有地区均实现强劲的两位数同比增长；公司重申2025年在中国按计划净关店，但通过开设更大规模、更高质量、更高效率的门店，仍增加了中国的直营店数量和总面积；2026年计划净新增25-30家Arc‘teryx门店，北美和中国新增数量最多[11] * Salomon：2025年中国区实现强劲的两位数增长，由运动风格、性能产品以及服装的强劲增长驱动；管理层认为Salomon门店是行业内生产力和盈利能力最强的运动鞋店之一；中国门店总数达到286家，第三季度净增33家；2026年预计在大中华区继续扩张门店，但速度更为温和（净增约35家）[11] * Wilson：第四季度在全球净增10家Wilson品牌自有门店，分布于中国和亚太地区；Wilson Tennis 360商店在中国表现良好；管理层目标在中国开设约30家Wilson Tennis 360商店[11] 3. 高盛对安踏的长期观点与评级 * 维持对安踏的积极长期增长前景看法，基于其多品牌平台以及在波动的经营环境中强大的成本控制执行力[4] * 维持“买入”评级，12个月目标价为108港元，基于20倍2027年预期市盈率，以11%的折现率折现至2026年中[18] * 当前股价84.55港元，目标价隐含27.7%的上涨空间[21] * 高盛当前模型预计Amer集团对安踏集团净利润的贡献在2025/2026年分别为10%/13%[10] * 继续相信Amer的品牌组合拥有强大的品牌力/品类拓展能力，仍有机会在中国市场获得份额[3] 4. 关键风险 * 安踏主品牌/Fila增长疲软 * 折扣压力 * 运营费用控制不力[19] 其他重要信息 1. 中国运动服饰市场同业销售趋势（基于图表数据摘要） * 国际品牌： * Nike (大中华区)：4Q25销售额同比下降16%[17] * adidas (大中华区)：4Q25销售额同比增长（未提供具体百分比，但图表显示为正增长）[12][17] * Lululemon (中国)：3Q25销售额同比增长36%[17] * Asics (大中华区)：4Q25销售额同比增长23.0%[17] * Puma/Under Armour/Uniqlo等：增长表现不一，部分为负增长[17] * 本土品牌： * 安踏品牌：4Q25零售额同比呈低单位数下降（成人线下）至低单位数增长（电商）[17] * Fila：4Q25销售额同比呈中单位数增长[17] * 李宁：4Q25零售额同比呈低单位数下降[17] * 特步：4Q25销售额同比持平[17] * Descente/Kolon：4Q25销售额分别同比增长25%-30%和55%[17] 2. 安踏财务预测（高盛估算） * 营收：预计2025E/2026E/2027E分别为792.75亿/863.50亿/934.13亿元人民币[21] * 每股收益：预计2025E/2026E/2027E分别为4.69/5.09/5.83元人民币[21] * 市盈率：基于2025E/2026E/2027E每股收益，分别为15.9倍/14.7倍/12.8倍[21] 3. 公司治理与披露 * 高盛与安踏体育存在业务关系：预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；过去12个月存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务客户关系；为安踏体育股票做市[30] * 安踏体育在高盛的并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[21][27]