行业与公司研究纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：中国餐饮行业，重点关注现制饮品（FMD）和火锅细分赛道[1] * 覆盖公司： * 现制饮品（FMD）：古茗（Guming, 1364.HK，买入评级）、蜜雪冰城（Mixue, 2097.HK，买入评级）[1] * 火锅：海底捞（Haidilao, 6862.HK，中性评级）[1] * 其他提及公司：百胜中国（YUMC，买入评级）、九毛九（Jiumaojiu, 9922.HK，买入评级）[3] 二、 行业核心观点与论据 * 行业展望改善：预期2026年餐饮销售额同比增长4.2%，较2025年预期的3.2% 增速有所加快[2][9]。改善动力来自客流/消费情绪回暖、食品通胀以及餐饮需求在过去几个月的企稳[2][8] * 价格呈现上行趋势：近期观察到快餐（QSR）和现制饮品（FMD）领域的提价活动，例如麦当劳部分产品在12月提价0.5-1元，KFC外卖渠道在1月提价约0.8元，库迪咖啡从2月起不再提供9.9元的全产品优惠[2]。提价主要应对运营/原材料成本（如牛肉价格触底、咖啡豆价格仍处高位）以及外卖占比上升的影响[2] * 外卖补贴动态影响盈利：对于现制饮品公司，尽管面临2-3季度的同店销售增长（SSSG）高基数，但年初至今的外卖补贴仍高于此前预期（此前预期2026年恢复正常）[2]。更高的外卖占比可能对盈利能力和门店层面利润产生负面影响，可能导致品牌方提供支持/补贴[2] * 商品价格走势分化：大宗商品价格普遍回升，但猪肉价格同比仍处于有利水平[12][13]。图表显示截至2025年9月，白羽肉鸡批发价同比上涨24%，牛肉同比上涨15%，羊肉同比下降17%，猪肉同比下降8%[13] 三、 公司核心观点与论据 古茗 (Guming, 1364.HK) - 买入评级 * 盈利预测上调：将2025-27年核心净利润预测上调4%-6%[16]。上调主要基于更好的同店销售增长（SSSG）前景，这得益于品牌势头、品类扩张（除咖啡外，还包括早餐、即饮产品RTD）以及公司持续推出成功新品的能力[16] * 财务与运营预测： * 预计2025年核心净利润为24.6亿元（加回预扣税和汇兑损失）[16] * 预计2025/26年每年净增门店3.5k家[16] * 预计2025年总收入为124.62亿元，同比增长42%；调整后核心净利润为24.64亿元，同比增长59%[20] * 预计2025年毛利率（GPM）为31.7%，同比提升1.2个百分点[20] * 目标价与估值：基于不变的25倍2026年预期市盈率，将目标价上调至34港元[16][25] * 投资亮点：消费场景延伸（如咖啡、早餐时段）、强大的新品成功记录、门店扩张仍有显著空白空间[3] * 主要风险：包括无法管理庞大的门店网络、门店扩张不及预期、同店生产力不及预期、竞争加剧及价格战、门店层面成本上升、对加盟商补贴超预期、地域扩张带来的规模经济效应减弱、食品安全问题等[25] 蜜雪冰城 (Mixue, 2097.HK) - 买入评级 * 盈利预测调整：将2025年调整后净利润预测上调6% 至60亿元，主要受2025年更快的门店扩张（预计年底中国大陆门店数达52.5k家，此前为51.6k家）以及下半年毛利率降幅收窄支撑[17]。但将2026-27年盈利预测下调3-4%，原因是门店扩张放缓以及为保护加盟商盈利能力而进行的利润分享[2][17] * 财务与运营预测： * 预计2025年总收入为327.71亿元，同比增长32%；调整后净利润为60.15亿元，同比增长34%[20] * 预计2025年毛利率为31.5%，同比下降1.0个百分点[20] * 目标价与估值：基于26倍2026年预期市盈率（因增长前景放缓，从之前的30倍下调），目标价为493港元[17][26] * 增长前景：仍预计2025-27年总收入/净利润复合年增长率（CAGR）为低双位数，由可观的门店数量扩张驱动[17] * 主要风险：包括门店网络管理、竞争、食品成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张等[26] 海底捞 (Haidilao, 6862.HK) - 中性评级 * 盈利预测调整：将2025年盈利预测上调4%，主要基于更高的外卖/新品牌收入及成本控制，现预计全年净利润为40亿元[18]。但将2026-27年预测下调4%-6%，因预期劳动力成本节约空间减小（公司一直在培育新品牌）[18] * 财务与运营预测： * 预计2025年总收入为429.68亿元，同比持平；净利润为39.92亿元，同比下降15%[20] * 预计2025年毛利率为60.4%，同比下降1.7个百分点[20] * 预计2025年底门店数为1,310家，同比减少3%[20] * 目标价与估值：基于10倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）（因行业情绪改善，从9.5倍上调），目标价为14.7港元[18][27] * 评级理由：核心品牌增长阶段相对成熟，同时新品牌发展需要时间[18] * 主要风险：包括翻台率恢复情况好于/差于预期、扩张速度快于/慢于预期、其他餐厅品牌/特许经营模式的新业务发展快慢、成本节约强于预期/不利的成本通胀、食品安全问题等[27][28] 四、 其他重要内容 * 投资偏好：报告继续看好现制饮品领域的龙头公司（古茗、蜜雪冰城），认为存在结构性增长机会[3]。同时看好百胜中国（YUMC），因其高性价比/创新产品和新店模式能释放增量需求，支持同店销售增长和客流，并持续展现强大的成本控制能力[3]。也给予九毛九买入评级，因其旗舰品牌“太二”存在扭亏机会[3] * 数据汇总：报告提供了详细的财务预测对比表格，展示了古茗、蜜雪冰城、海底捞等公司2025年上下半年的关键运营和财务数据预测，以及2025-27年的盈利预测修订详情[10][20][22][23][24] * 免责声明与利益冲突：高盛与所覆盖公司存在投资银行业务关系，投资者应注意潜在利益冲突[7][37]。报告末尾附有大量的监管披露、评级定义和全球分发实体信息[30][75]