行业与公司 * 行业：中国宏观经济与通胀研究 * 公司：摩根士丹利亚洲有限公司（Morgan Stanley Asia Limited）[5] 核心观点与论据 * 核心结论：2026年为通缩缓解之年，而非内生性再通胀之年 公司基准情形仍为缓慢再通胀，认为近期价格改善主要由全球因素和供给侧调整驱动，但最终需求（内需）改善乏力，导致价格向中下游和消费品传导不畅，难以实现广泛、持久的再通胀 [1][11] * 再通胀进程的三个维度分析： * 阶段一：过剩行业投资放缓 有所进展，但固定资产投资数据可能放大了投资放缓的程度，实际资本形成总额增速显示投资是“有节奏地调整，而非大幅度下滑” [2][7] * 阶段二：削减存量过剩产能 力度有限且偏向上游，如煤炭及部分金属行业采取限产措施，但主要是“控产量而非退产能”，下游行业因产品差异化和竞争激烈，尚未看到广泛的产能退出或整合 [2][8] * 阶段三：提振最终需求 仍是缺失的一环，对消费的支持力度有限，社会福利仅边际改善，在房地产调整、出口不均衡的背景下，仅靠供给侧调整不足以打破通缩 [9][12] * PPI改善的结构与传导问题： * 近期PPI的回升主要由上游行业驱动，尤其是有色金属领域 [12][15] * 成本压力向中下游的传导“仅限于少数关联度较高的行业”，整体传导不畅 [12][16] * 在最终需求偏弱的环境下，下游企业难以消化上游成本压力，导致下游行业利润率被挤压至历史低位 [12][22] * 投资与信贷数据解读： * 尽管制造业投资从峰值回落，但可能仍保持在“相对可观水平” [7] * 制造业（工业）贷款增速虽显著回落，但仍高于2012–19年的水平，显示出韧性 [7][14] * 政策与规划影响： * “十五五”规划仍将科技自立自强与国家安全定为首要目标，意味着对战略性产能的支持将持续，总体投资或得以维持 [12] * “反内卷”政策推出后，上下游利润率出现一定分化 [22] 其他重要内容 * 数据与图表支撑： * Exhibit 1：中长期工业贷款同比增速图表，显示信贷韧性 [14] * Exhibit 2：中国实际资本形成总额同比增速相对平稳，未出现塌陷 [20] * Exhibit 3：近期PPI环比回升主要由有色金属等行业驱动 [16] * Exhibit 4：工业企业利润率（12个月移动平均）图表显示，反内卷后下游利润空间受到挤压 [22] * Exhibit 5：剔除黄金后的核心CPI季调环比折年率趋弱 [18] * 风险与不确定性：产能过剩、就业市场和消费偏弱、以及仍在进行的房地产调整等因素，仍处于慢修复通道之中 [11] * 报告性质：本文件为摩根士丹利英文原版研究报告《China Musings: Can the Year of the Horse Pull Prices Out of the Doldrums? (13 Feb 2026)》的翻译版，仅供参考，若存在差异以英文原版为准 [3][4]