摩根士丹利全球科技行业电话会议纪要研读 一、 涉及的行业与公司 行业 * 全球存储行业，特别是NAND闪存市场[1][2] * 行业正经历由AI需求驱动、供应紧张的“超级周期”[2][14] * 细分市场包括：企业级固态硬盘、客户端固态硬盘、移动存储、内存模块等 公司 * 核心覆盖与评级调整： * 群联电子 (Phison, 8299.TWO)：评级从增持 (Overweight) 下调至均配 (Equal-weight)，目标价从新台币1,000元上调至1,800元[5][8] * 江波龙 (Longsys, 301308.SZ)：评级从增持 (Overweight) 下调至均配 (Equal-weight)，目标价从人民币325元下调至300元[8] * 看好的领域与公司： * 存储原厂 (Fab Owners/NAND OEMs)：铠侠 (KIOXIA)、三星电子 (Samsung Electronics)、SK海力士 (SK Hynix)、美光 (Micron)、西部数据/闪迪 (Western Digital/SanDisk)[3][6][11][50] * AI存储领导者：Pure Storage、希捷 (Seagate)[11] * 控制器与半导体设备：慧荣科技 (Silicon Motion, SIMO.O，目标价上调至155美元)、信骅 (Aspeed)、创意电子 (GUC)[11][52][53] * 日本半导体设备商：爱德万测试 (Advantest)、迪思科 (Disco) 等[49] * 中国半导体设备商：北方华创 (Naura)、中微公司 (AMEC)、盛美半导体 (ACMR) 等[54] 二、 核心观点与论据 1. 存储超级周期中的受益不均：原厂 vs. 模组厂 * 观点：AI需求与供应紧张极大地改变了存储产业链的议价权，存储原厂是主要受益者，而模组厂的利润空间将受到挤压[1][2][13]。 * 论据： * 业绩增长对比：自2025年9月市场意识到AI导致的NAND短缺以来，NAND原厂股价平均上涨566%，远高于模组厂的219% 和DRAM厂商的165%[2][14]。 * 盈利预测差异：存储供应链的共识EPS同比增长279%，而全球科技板块覆盖仅为37%[2]。对群联和江波龙的2027年EPS预测比市场共识低25-30%，而对闪迪、美光、铠侠等NAND原厂的预测比共识高10-20%[5][15]。 * 定价权转移：原厂从AI资本支出和技术迁移中获益最大。例如，对铠侠2026年ASP展望从同比增长**+75%** 上调至 >+100%[3]。 2. 亚洲NAND模组厂面临多重挑战，利润率即将见顶 * 观点：模组厂面临供应受限、利润率正常化以及消费级SSD需求疲软的压力，风险回报吸引力下降，因此下调群联和江波龙评级至“均配”[1][4][5]。 * 论据： * 低成本库存耗尽：模组厂的低成本库存可能在2026年下半年耗尽，推动利润率正常化[4][15]。群联的毛利率可能在2026年第二季度见顶[5][126]。 * 供应分配受限：原厂正将晶圆重新分配至高价值的AI数据中心产品，模组厂获得的上游晶圆供应受限[4]。预计2026年行业对模组厂的出货量将同比下降40%，而江波龙预计能保持同比持平，群联预计下降4%[75][77]。 * 消费需求疲软：在NAND价格上涨的背景下，消费电子需求疲软进一步削弱了模组厂的定价杠杆[4][72]。预计2026年非AI NAND需求将因智能手机/PC出货量下降而同比收缩10%[88][89]。 * 企业级SSD贡献有限：尽管企业级SSD是增长驱动力，但其在模组厂营收中占比仍有限（群联约7-10%，江波龙约15%），不足以完全抵消消费端疲软[77][119][120]。AI相关的高密度SSD订单主要由原厂直接承接，模组厂主要参与低密度的启动盘等市场[101][136][142]。 3. AI驱动的NAND需求结构性增长，但周期属性仍在 * 观点：AI为NAND行业带来了持续的需求驱动力，但行业并未完全摆脱周期性，尤其是在消费端。AI需求的主要受益者是原厂[82][83][86]。 * 论据： * AI需求规模：预计2026年AI相关NAND需求将占总需求的37%（144 EB）[88][89]。AI训练和推理服务器出货量预计将持续增长[89]。 * 新需求来源： * NVIDIA推理上下文内存存储平台 (ICMS)：作为KV缓存，为每个Vera Rubin GPU增加16TB高速SSD存储。预计ICMS和机架内KV缓存SSD在2026/2027年将额外消耗全球NAND需求的 1%/13% [100][101]。 * 启动盘 (Boot Drive)：AI服务器机架中用于系统初始化、控制平面等的必备存储。估算每个Vera Rubin机架需要32个启动盘[104]。但该市场对群联等厂商的营收贡献在短期内相对有限（2026年约占总营收3%）[111][145][150]。 * 供应端纪律与本土化：全球原厂仍保持资本支出纪律。中国长江存储 (YMTC) 计划积极扩张，目标到2030年增加500K wpm（每月50万片晶圆产能），专注于中国本土化供应[85]。 4. 风险与可能出错的情形 * 观点：如果企业级业务混合增速超预期，或消费需求弹性强于预期，当前对模组厂的谨慎观点可能出错[34][37]。 * 论据： * 企业级业务超预期：若超大规模云服务商多元化采购、控制器差异化或中国本土化（尤其是江波龙）推动企业级业务混合增速快于预期（超过目前预测的teens~20%范围），则盈利能见度将显著改善[34][35]。 * 消费需求更具韧性：若AI设备换机周期加速或存储容量增长超预期，可能缓解销量压力。更平稳的出货趋势将实质性降低盈利下行风险[36]。 * 估值逻辑变化：若投资者将存储视为长期的AI基础设施主题而非周期性商品行业，在持续的AI超级周期中，资本密集度较低的模组和控制器商业模式可能维持较高估值倍数，尽管利润率最终会正常化[37]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司商业模式与战略对比 * 群联 (Phison)：技术聚焦型，核心是NAND控制器IC设计和固件，拥有超过25年经验。定位为上游技术领导者和平台赋能者，深度参与企业级/系统客户[56][63][65]。控制器IC业务贡献约30% 营收[67]。 * 江波龙 (Longsys)：品牌与渠道聚焦型，拥有Lexar（消费级）和FORESEE（工业级）等品牌。定位为多元化的存储解决方案提供商，产品线更广，覆盖消费、工业、汽车、嵌入式市场[56][64][65]。营收高度依赖模组业务[66]。 2. 关键财务指标与预测 * 江波龙财务预测调整： * 2026年营收预测从382亿人民币下调至368.99亿（-3%），但毛利率预测从25%上调至31%，主要因定价假设从同比上涨53% 上调至 83%[157][160]。 * 2026年EPS预测从10.47元大幅上调至14.99元（+43%），但2027年EPS从12.52元微调至12.28元（-2%）[160]。 * 使用剩余收益模型得出目标价300元，对应2026年预测市净率 8.7倍，高于5.1倍的历史平均[158][171]。 * 群联2026年展望： * 模块出货量预计同比下降4%，但模块均价预计同比上涨131%[75][77]。 * 毛利率与库存水平高度相关（相关系数0.71），随着低成本库存消耗，毛利率面临压力[121][122][123]。 3. 区域市场观点 * 美国：看好美光、闪迪（西部数据）在企业级SSD和AI领域的增长；认为HDD在云和AI数据存储中因总拥有成本优势仍将占主导地位[38][41][44]。 * 日本：看好铠侠的NAND ASP增长；在半导体设备领域重申对爱德万测试和迪思科的增持评级[47][49]。 * 韩国：三星电子（首选股）和SK海力士是AI内存需求紧张和议价能力提升的主要受益者[50]。 * 大中华区：下调群联和江波龙至“均配”；重申对慧荣科技、信骅、创意电子以及中国半导体设备商的“增持”评级[51][52][53][54]。