行业与公司 * 行业：中国二手房市场 [1] 核心观点与论据 1 2025年市场整体特征：供给压力加大，价格加速下跌，以价换量 * 2025年重点20城二手房全年实时成交套数同比基本持平，一线城市同比下降1%，二线城市同比增长1% [2] * 供给端压力加大，年末二手房挂牌量较年初增长9%，其中一线城市增长5%，二线城市增长9% [2] * 价格端跌幅加速，重点城市挂牌价格指数全年下降14%，跌幅超过2024年 [2] 2 2025年四季度以来供给端变化：挂牌量由升转降，城市分化显著 * 重点20城二手房挂牌量在2025年四季度（约10月、11月）开始下降 [2] * 截至2026年2月22日，整体挂牌量较2025年9月累计下降4.5%，一线城市（-8.4%）降幅大于二线城市（-3.7%） [2] * 部分城市下降更早、幅度更大：北京挂牌量自2025年8月14.2万套高点降至12.2万套；上海自2025年4月开始下降，由12万套降至8.5万套；武汉从高点约17万套降至12万套 [2][3] * 深圳和成都因政策因素表现相反：深圳2025年挂牌量从年初约5万套升至2026年2月约8.5万套，增幅超过50%，主因2024年9月取消限售；成都亦有相似特征，但近期挂牌量边际下降或增幅放缓 [1][3] * 挂牌量下降的核心原因：房价加速下跌导致业主惜售与主动撤牌增多；上海还叠加中介“房客分离政策”影响 [3] 3 2025年四季度至2026年初成交量变化：同比受高基数影响，但绝对值稳定，节后爬坡强劲 * 2025年四季度成交量同比明显下降，连续三个月降幅基本在20%—30%，主因2024年“924政策”带来的高基数 [4] * 但从绝对值看，2025年下半年成交量整体仍维持在相对稳定区间 [4] * 2026年1月成交量环比回升，同比实现明显增长，即使剔除春节影响，仍实现双位数同比增长 [5] * 2026年2月受春节假期影响季节性下滑，但节后爬坡强劲：截至正月初九，18个重点城市二手房实时成交套数（7天移动平均值）同比增长39%，水平仅弱于2023年，明显高于2024年、2025年、2022年 [5] 4 2026年“小阳春”成交展望：预计表现良好 * 判断依据一：2025年全年二手房带看维持在较高水平，为后续成交提供支撑 [6] * 判断依据二：节后成交爬坡的高频表现较为可观 [6] 5 2026年以来价格端边际变化：跌幅明显收窄，出现环比回升迹象 * 2025年下半年价格加速下跌，11月、12月单月环比下跌约1.6% [7] * 2026年价格跌幅出现明显收窄：1月重点5城市环比下跌0.9%；2月前三周均值与1月比，环比降幅收窄至0.3% [8] * 更高频数据显示，最近两周挂牌价格出现环比回升，但该变化可能受成交量偏少影响，仍需进一步跟踪 [1][8] 6 量价边际改善的驱动因素：外部政策与市场内部修复共同推动 * 外部因素：年初积极的政策表态及陆续出台的政策对购房信心形成一定提振 [8] * 内部因素：2025年房价急跌叠加挂牌量下降，带来供需关系边际修复 [8] * 卖方心态修复：惜售并主动撤牌；调涨房源数占比自2025年11月开始逐步回升 [8] * 支付能力匹配：以北京、上海为例，约80%的房源总价在500万以下，约60%的房源在300万以下，低总价房源更接近买方可支付区间 [8] 7 行业周期位置与后续观察：调整进入“下半场”，关注4月淡季表现 * 行业调整大概率进入“下半场”，阶段性出现自发修复，但这不意味着已出现周期性大拐点 [9] * 后续4月份淡季的表现将成为观察本轮二手房基本面修复持续性的关键窗口 [9] * 若缺少更积极的外部政策变量加持，行业系统性止跌仍更依赖就业、收入等预期改善，后续需结合宏观经济表现观察 [1][10] 其他重要内容 1 潜在供给压力 * 北京与上海虽未取消限售，但随着2021年新房成交高点相关房源逐步进入限售“解禁期”，后续仍可能面临供给压力 [3] 2 地产股投资逻辑 * 随着行业进入调整周期下半场，调整斜率逐步收敛，开发商的配置价值将逐步凸显 [10] * 海外经验复盘（美国、日本、中国香港）显示股价往往领先于房价 [10] * 标的选择逻辑包括三类：高周转、清库存标的；库存压力大但增量规模靠前的低估值标的；优质自持与轻资产龙头 [10]