公司：潍柴动力 一、 投资逻辑与估值变化 * 2024年及之前，公司股价主要跟随重卡内销周期波动，估值长期受制于周期属性，通常在15倍左右，甚至一度在四五倍以内[4] * 2024年之后，股价主要波段与数据中心业务相关性明显提升，自2025年10月以来估值持续抬升，当前已接近20倍，可作为数据中心相关标的进行估值[2][4] * 对标卡特彼勒，其在“北美缺电、数据中心”逻辑驱动下，估值从12倍持续提升至40倍；公司目前约20倍，存在向30倍到40倍提升的可能性[2][4] * 可比公司如卡特彼勒、康明斯在2025年业绩分别出现十几、二十左右的下滑以及约30%左右的下滑，但估值仍能从十几倍抬升至30倍与40倍[5] * 公司在业绩仍处增长状态、且2026年与2027年预计有更好增长的背景下，估值具备向30倍、甚至40倍提升的基础[2][5] 二、 传统主业（2026年）增长确定性 * 整体展望：2026年主业预计稳中有增，核心确定性增量来自凯傲，整体传统主业形成明确支撑[2][6] * 凯傲贡献：凯傲在2025年发生2.5亿欧裁员费用，对净利润影响约20亿，对归母净利润影响约10亿；2026年该影响消除，预计凯傲对净利润贡献至少增加约20亿，对归母净利润贡献至少增加约10亿[2][6] * 重卡整车出口：出口市占率多数时间处于第二；出口业务盈利能力强于内销[2][7] * 出口规模预测：预计2025年重卡出口增长10%-20%，至2030年增长至40万辆[2][7] * 变速器业务：定位“龙二”，在出口增长背景下，相关整车体系的净利润与增长具备保障[2][8] * 车用发动机：2026年预计销量总量约115万台，与2025年114万台持平略增；结构上出口占比进一步提升，属于大幅优化[9] * 发动机销量结构：2025年内销80万台、出口34万台，合计114万台；2026年预计内销略下滑至75万台左右，外销预计增长至40万台[9] * 外销优势：外销（含间接出口）重卡发动机市占率较内销高至少10个百分点；中国重汽和陕重汽合计占据60%以上的外销市场，两家公司更多使用潍柴发动机，出口占比提升对潍柴更为有利[3][9] 三、 新能源转型与对冲 * 影响边界：新能源渗透提升主要替代柴油重卡，直接影响柴油发动机销量[10] * 业务布局：公司布局电池与三电相关业务，属于产品结构转换[4][10] * 盈利能力对比：柴油单车盈利1万多元/台；新能源侧按主流“400多”的电池测算，单车价值量约30万，中长期利润率有望做到四五个点，对应单台利润约1.2万到1.5万，单台利润与柴油接近甚至不低[10] * 对冲风险：山东重工体系内相关公司目前没有自做电池的倾向，后续大概率将逐步更多配套潍柴（含合资）的电池方案，进一步减轻对冲风险[10][11] * 市场差异：新能源渗透主要发生在国内内销市场；外销市场的新能源渗透率预期将长期维持在“第一个位数”的水平，仍以柴油为主[11] * 业务稳定性判断：在外销总量持续增长的前提下，公司仍将受益于外销增长；重卡发动机业务中长期不会出现“爆雷”或持续大幅下滑，更可能维持稳定状态[11] 四、 数据中心业务（新增长引擎） * 备用电源行业地位：在国内为绝对龙头，国内市占率明确为第一；全球市占率持续提升[4][12] * 全球份额变化：2025年从小个位数提升至可能大个位数，2026年预计可能提升至10%左右，后续有望继续提升到十几、二十，再到2030%[12] * 认证进展：已通过海内外（北美、国内等）多家大厂认证，包含OpenAI等；预计到2026年年中或年底，海内外绝大多数大厂的认证有望完成[4][12] * 销量与增长：2025年出货量约1,300台；2026年预计仍有接近翻倍的销量增长；2027年在客户认证进一步完善后，增量可能更大[12][13] * 产能与扩产：中长期产能不构成核心约束；中国供应链更完善，扩产周期预计更快，约半年多时间可完成扩产[13] * 主动电源（SFC/燃气发电机）进展：重点推进SFC与燃气发电机；在SFC领域综合判断处于“龙二”位置，仅次于B1[13] * 主动电源竞争力：量产进度较B1略慢，但整体能力与效果差异不大，控本能力可能更优；在小规模量产阶段（小几十兆瓦规模），成本已做到与B1差不多，甚至更低[13] * 未来格局判断：B1为龙一，公司大概率为龙二，并存在追赶B1的可能[13] 五、 数据中心业务估值推演与整体估值空间 * 估值方法：可不完全依赖收入利润口径，而可参考行业格局并对标B1[14] * 潜在估值贡献：B1当前约3,000亿估值；假设公司达到龙二位置、份额约30%、达到B1的一半体量，再考虑龙二折价，对应估值可达七八百亿量级[14] * 燃气发电机估值弹性：相比备用电源价值量与利润具备成倍增长特征，空间推算至少具备备用电源一半的空间，也可贡献较大估值弹性[14] * 数据中心业务整体估值：数据中心相关业务合并后，整体可见的估值区间为2,5003,000亿[14] * 整体估值框架：主业成长性相对有限但总体稳定且微增，单独给予10倍、十几倍估值具备可行性[14] * 估值提升空间：对标卡特彼勒已达40倍估值，而公司当前约20倍或不到20倍，估值提升空间约三倍；在更乐观情形下，股价存在小翻倍的空间[14]