行业与公司 * 行业：中国游戏行业 * 提及公司：A股 - 华通、巨人、吉比特、完美、恺英、三七；港股 - 腾讯、心动；非上市公司 - 点点互动、柠檬微趣、叠纸、网易、米游 核心观点与论据 1. 政策环境边际改善，奠定友好基础 * 政策不只体现在版号数量增加，内容尺度和题材也趋于宽松[1] * 国家层面更倾向于将游戏行业与高新技术企业联系，认可其技术价值[2] * 文娱内容整体放松趋势明确，如“广电二十一条”、全民选秀综艺放宽等[2][3] * 叠加前两年电影领域的放宽，整体环境对游戏行业发展构成更友好的政策基础[1][3] 2. 业绩呈现显著向上趋势，具备可持续性 * 2025年业绩表现突出，为过去十年最佳[1] * 无论板块整体还是中位数口径，业绩均呈现显著向上趋势，该趋势在2025年以来尤为明显[3] * 2025年产品周期强的公司（如华通、巨人、吉比特等）在2026年仍有新产品跟进；2025年产品周期偏弱的公司在2026年也将迎来较强产品周期[3] * 业绩向上趋势自2025年启动，2026年具备可持续性[3] 3. 用户规模持续增长，女性向赛道表现突出 * 中国游戏用户规模连续三年正增长，2023年、2024年、2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35%，呈提升趋势[1][4][5] * 女性向游戏是增长最快的赛道之一，对用户增量贡献显著[5] * 截至2025年中，女性在网络游戏中的占比达到48%，较2024年提升3个百分点[5] * 2024年中国女性向游戏市场规模达到80亿元，相当于此前实现三倍以上增长，增速显著高于行业平均[5] * 泛女性向及女性玩家占比较高的品类同样表现突出[5] 4. 出海维持高景气度，全球市场修复 * 2024年与2025年中国游戏出海实际增速分别为11%与13%；2026年1月增速同比超20%[1][6] * 全球游戏市场也在走向修复，预计2025年增长7~8%[1][7] * 出现借助出海实现弯道超车的案例：点点互动通过《White Out Survival》和《KingShow》建立统治地位；柠檬微趣在合成品类实现“破壁”[1][7] 5. 小程序游戏市场持续扩张，进入成熟期 * 2025年中国小游戏增速约为34%~35%[2][8] * 行业已从红利期进入成熟期，产品品质与玩法重要性提升[2][8] * SLG、模拟经营、MMO RPG等传统APP形态玩法在小游戏端表现良好，小程序游戏中“类APP玩法”占比已达八成[2][8] * 2025年抖音小游戏DAU与GMV均实现三倍以上增长[2][9] 6. AI从生产工具迈向体验层面，具备重塑估值潜力 * AI在游戏行业应用正从降本增效的生产工具向游戏体验层面迈进[2][9] * 具备重塑行业估值逻辑的潜力，但当前估值逻辑未出现明显变化[9] * AI有助于中国厂商补足与海外厂商的短板[2][9] * IP、优质内容、玩法创新、平台化能力与游戏社交仍是行业核心竞争力[2][9] 7. UGC改变行业本质，成为增长核心引擎 * UGC使游戏演进为由玩家与开发者共同塑造的动态平台与社交空间，具备颠覆商业模式的潜力[2][10] * 通过内容创造权下沉，缓解内容供给瓶颈，并具备病毒式传播能力[2][10] * 可提升活跃度并构建可持续扩展的创作者经济[10] * AI与UGC结合将进一步降低创作门槛[10] * 案例：2025年《和平精英》“绿洲起源”官宣DAU达5，000万以上[10] 8. “搜打撤”玩法体现工业化能力提升 * 射击品类在2025年成为中国游戏市场第二大品类；前100产品中，射击产品收入占比提升至18%多[11] * “搜打撤”是射击品类增长的核心来源，《三角洲行动》为2025年增速最快的产品[11] * 以腾讯为代表的国产厂商推动“搜打撤”玩法进入规模化与工业化生产，降低非硬核玩家准入门槛[11] * 体现部分类型上中国市场产能已开始反向塑造生产体系[11] 9. 其他具备增量潜力的品类方向 * 模拟经营品类头部公司储备丰富，包括腾讯、网易、米游等[12] * 开放世界与二次元等方向的增长空间亦被认为较为确定[12] 其他重要内容 1. 估值上修的支撑与框架 * 业绩增速、AI赋能与长生命周期构成估值上修的支撑[1][3] * 从历史复盘与中外对比看，游戏估值中枢由技术、政策与业绩共振决定[13] * 当前阶段体现为技术加速赋能、政策持续明确改善、业绩持续兑现[13] * 中国头部与腰部厂商的产品IP化趋势明确，向海外较高估值水平看齐具有可预期性[13] * 2026年上市公司产品管线被认为非常丰富，更多厂商聚焦长线产品，对板块估值形成支撑[13] 2. 近期板块调整与投资观点 * 近期游戏板块出现较明显调整，估值回落至15倍左右，仍远未达到行业估值“天花板”[13] * 短期维度，未来几个月主要游戏公司的产品管线将陆续上线，AI应用亦将持续催化行业[13] * 继续推荐游戏板块投资机会：A股关注华通、巨人、完美、恺英、三七等；港股关注腾讯、心动等[13][14]